人形机器人产业链，钱被谁赚走了？

钱没有均匀分布在链上，「毛利率高」和「赚到钱」也是两件事。2025 年，宇树科技主营业务毛利率 60.13%、扣非归母净利润 5.91 亿元，宇树整家公司看起来最赚钱；但这是含四足、零部件的公司整体口径，不是人形机器人单独；但上游的绿的谐波，2025 年营业收入 5.707 亿元、同比增长 47.31%，毛利率却从 2023 年的 41.14% 降到 2025 年的 36.91%，两年少了 4.23 个百分点；做机器人零部件的五洲新春，2025 年单列的机器人零部件收入 1,599.50 万元、成本 1,748.68 万元，毛利率 −9.33%。从这四家样本看：上游收入在涨、价格在打（详见 09 谐波减速器），本体厂毛利高但净利被费用吃掉，单列的机器人业务有的还在亏钱。四家不能代表全链，只能看方向。

四个毛利数字，四种位置

只有五洲新春和拓普集团是「机器人业务单列」，绿的谐波是合并披露，宇树是整家公司。四个毛利率口径不同，不能直接横着比；只能看量级方向，不能说哪一段一定更厚。口径不对，比较失效。

上游：收入在涨，毛利率在跌

绿的谐波的数字最能说明问题。2025 年收入 5.707 亿元，同比增长 47.31%，这是行业景气的一面；但综合毛利率从 2023 年的 41.14%、2024 年的 37.54% 一路降到 36.91%，两年累计下降 4.23 个百分点。收入涨了近一半，毛利率却在往下走。

原因在竞争结构。谐波减速器的国产替代战，在工业机器人市场上就已经打完；人形机器人的新需求出现时，面对的是已经成熟的国产供应商和价格竞争。新增需求很容易转成价格竞争，而不是供应商的定价权。

更硬的证据是：最该扩产的那家公司，自己把钱按住了。绿的谐波的募投项目承诺投资 14.02 亿元，截至 2026 年 5 月末累计只投入 14.51%，项目达到预定可使用状态的日期从 2026 年 12 月 31 日延到 2028 年 12 月 31 日；2025 年谐波减速器产能利用率只有 67.76%。收入涨 47%，产能利用率不到七成，扩产计划还往后推了两年。

本体：毛利率高，不等于净利厚

宇树 2025 年主营业务毛利率 60.13%，扣非归母净利润 5.91 亿元，归母净利润 2.78 亿元。毛利率确实高，但扣非（扣除非经常性损益）和归母之间差了 3.13 亿元，股份支付（股权激励费用）约 3.49 亿元是主要项，另有约 0.36 亿元其他非经常性损益反向抵消。也就是说，账面上的净利没有毛利率看起来那么厚。

到了 2026 年一季度，费用吞掉利润的速度更清楚：营业收入 42,284.05 万元，同比 +68.49%；营业利润 4,913.60 万元，同比 −54.59%；净利润 5,001.38 万元，同比 −47.69%；扣非归母净利润 4,025.36 万元，同比 −52.55%；经营活动现金流量净额 3,439.96 万元，同比 −85.65%。收入还在涨，利润和现金流一起往下掉。公司自述研发费用同比增加 3,832.80 万元，销售费用因借助 2026 年央视春晚等平台做品牌推广而新增较多。卖得更多，为了卖得更多花得也更多；毛利率是「卖一台的差价」，净利还要再扣研发、销售、管理和股份支付，两者不是一回事。

单列出来的机器人业务，有的在亏

五洲新春可算。2025 年「机器人零部件」收入 1,599.50 万元，成本 1,748.68 万元，毛利是 −149.18 万元，毛利率 −9.33%（推算：−149.18 ÷ 1,599.50）。换句话说，每做 100 元机器人零部件收入，亏 9.33 元。这个科目 2024 年还没有单列，收入 613.10 万元并入轴承产品；2025 年是第一次单独披露，第一次拿出来就是负毛利。

拓普集团是另一种曲线：机器人执行器毛利率 2023 年 81.25%、2024 年 50.90%、2025 年 28.25%，两年掉了 53 个百分点，而收入同比只增长 1.22%。81% 更像早期送样和小批量试制的定价，28% 更接近正常供货；但这是单列业务口径，受产品结构影响，不能当成全行业常态。

两家公司的机器人业务占比都极小：五洲新春 0.48%，拓普集团 0.05%。所以看整体报表，看到的主要是轴承、汽车零部件，不是机器人。十家 A 股零部件公司里只有两家单列机器人业务，其余并进更大口径，或只披露增速。

钱从哪来：客户也在拿融资

宇树 2025 年 1–9 月最大的直销客户是北京银河通用机器人，直销金额 1,514 万元，占直销收入的 2.61%、总收入的 1.3%，问询函回复写明它「系公司关联方」。银河通用是一家具身大模型公司，2026 年 3 月完成 25 亿元 C 轮融资，投后估值约 200 亿元。它拿融资来的钱向宇树买机器人，用途是科学研究和应用开发。这笔交易只占宇树总收入的 1.3%，不是主要生意；但它说明本体厂的收入里，有一部分来自同行拿融资来采购，而不是终端工厂用生产回报买单。这不改变宇树 2025 年赚钱的事实，但会影响「这条链的需求有多真实」的判断。

怎么判断哪个环节真的赚到钱

第一，看单列的机器人业务，不看整体毛利率。整体毛利率里可能大部分来自传统主业，机器人只是很小一块；五洲新春的 0.48% 和拓普集团的 0.05% 就是提醒。第二，看毛利率的方向，不看收入的增速。绿的谐波收入 +47.31%、毛利率两年 −4.23 个百分点；拓普集团从 81.25% 降到 28.25%，说明样品价和商品价是两套逻辑。

第三，看客户是谁、钱从哪来。卖给终端工厂、有复购，是需求；卖给同行、同行再拿融资，是资金链的一环。第四，把「做不出来」和「做出来不赚钱」分开：前者靠研发和工艺，后者靠订单、良率和摊薄，五洲新春的负毛利属于后者。

资料来源

• 宇树科技. 招股说明书（上会稿）[R]. 2026-05-25.
• 宇树科技. 问询函回复[R]. 2026-03.
• 绿的谐波. 2025 年年度报告及信息披露监管问询函回复[R]. 2026.
• 五洲新春. 2025 年年度报告[R]. 2026.
• 拓普集团. 2025 年年度报告[R]. 2026.
• 财新网. 银河通用完成 25 亿元 C 轮融资[EB/OL]. 2026-03-02.

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编写依据

本文依据本赛道研究报告及用户授权的成品库 Markdown 摘编，素材获取于 2026-10-30。原文所列资料时点、出处及核验边界按提供稿保留；本轮未逐条回溯外部来源。