商业卫星 · 行业认知研究报告

第一章 · 全景：三块生意、一条链、五个分母

1.1 三块生意，一个上游

商业卫星行业最容易被讲错的地方，是把它当成一个行业。它其实是三门生意，共用一条上游。

第一门是通信。卫星在天上提供一个移动的基站，把带宽卖给个人、船舶、飞机、政府与企业。计价单位是带宽乘以时间，或者按月订阅。客户分散、边际成本低、规模效应强，是这三门里最像「运营商」的。

第二门是遥感。卫星在天上架一台相机或雷达，把地面的影像拍下来，卖给政府、军方、保险公司、农业公司与数据平台。计价单位是面积、景数或者订阅，但真正的交付物往往是一份分析报告、一个监测系统。客户集中、每次拍摄都有边际成本、收费以项目制为主，是这三门里最像「项目承包商」的。

第三门是太空算力。前两门是把「传输」和「观测」搬上天，这一门是把「计算」搬上天。它分两层：星上计算是在卫星上做筛选与推理，减少回传；太空数据中心是把机房整体搬到轨道，替代地面数据中心。前者是通信与遥感的配套能力，后者是一个尚未成立的产业假设。

三门生意的共同上游，是制造、发射与地面段。一颗星要先造出来、再发上去、再连到地面站，才能开始收钱。这部分不直接面对终端客户，却决定了每一门生意的成本底盘。所以本报告的结构是：先看钱怎么流（第一章），再分别看三门生意怎么赚钱（第二、三、四章），然后回头看共用底座（第五章），最后横切商用与军用（第六章）、变量与证伪（第七章）。

把三门生意分开，还有一个现实原因：它们的规模差得太远。通信有 Starlink 这样收入过百亿美元的公司，遥感最大的商业公司 Planet 一年收入 3.08 亿美元，太空算力的商业收入在公开层面几乎可以忽略。把三者加总成一个「卫星市场」，等于把一个大象、一只狼和一只还没孵出来的蛋放在一个秤上。［9］

1.2 钱怎么流：4,290 亿美元的分解

SIA 的口径把全球航天经济分成商业卫星产业与非卫星航天活动两部分。2025 年，全球航天经济 4,290 亿美元，其中商业卫星产业 3,030 亿美元，占 70.63%（本报告计算：3,030 ÷ 4,290 × 100 = 70.63）［10］。

商业卫星产业的 3,030 亿美元，按环节拆开是四个数：地面设备 1,652 亿、卫星服务 1,050 亿、卫星制造 204 亿、商业发射 124 亿［10］。四个数加起来正好是 3,030 亿，没有残差。

表 1-1 · 全球商业卫星产业的收入结构（2025 年）

数据来源：SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），转引自九思行研《中国商业航天》（2026-08）；占比为本报告计算（1,652 ÷ 3,030 × 100 = 54.5）；卫星制造同比为 2%（204 ÷ 200 − 1 = 2%）。

这张表最值得读的是两件事。第一，制造与发射加起来只有 328 亿美元，占 10.8%；地面设备与服务加起来 2,702 亿美元，占 89.2%。第二，发射是四个环节里增速最快的，同比 33%，而制造几乎没有增长（2024 年 200 亿、2025 年 204 亿）。发射增速快，说明星座建设在加速；制造增速慢，说明单星价格在下降——同样的钱，造出了更多的星。2025 年全球商业卫星入轨 4,434 颗，同比增长 65%，用只增长 2% 的制造收入造出多 65% 的卫星，单位成本必然大幅下降［11］。［12］

这张表只回答了第一个问题：谁的收入大。要判断一个环节值不值得跟，还要问另外三个：谁的利润高、谁的现金回收好、谁有持续收费的能力。四个答案不一定同向——制造与发射收入小，但它是所有环节的成本底盘；地面设备收入最大，但其中的接收设备与终端是硬件，卖出即确认；运营与应用的收入按月或按年确认，才具备持续收费能力。这四件事比的是环节之间的收入、利润与现金，1.5 节讲现金流形状，第二至五章逐环节展开；1.11 节的四个问题（谁付钱、付多少、付多久、为什么是你）判的是一门生意真不真，两套框架不互相替代。

用制造收入除以入轨数量，得到全球商业卫星的平均制造单价约 460 万美元一颗（本报告计算：204 × 10,000 ÷ 4,434 = 460.1）。这个均价远高于 Starlink 组网星 50 万美元的造价，原因是分子里包含大量高价值的地球静止轨道卫星、政府卫星与科学卫星，分母里则是以低轨小卫星为主的数量。均价不能用来判断任何一家公司的成本，只能说明这个行业的「数量」和「价值」是两件事。［13］

发射也一样。124 亿美元除以 296 次商业发射，平均每次约 4,189 万美元（本报告计算：124 × 10,000 ÷ 296 = 4,189.2）。这个均价高于猎鹰 9 号一次 3,000 万美元的报价，因为分子里还包含其他火箭、其他轨道与政府任务。均价是结构的结果，不是任何一家公司的价目表。［14］

1.3 业务、环节与赛道：一张矩阵

把三门生意和五个环节放在一起，会看到一张不规则的矩阵：有的格子是成熟生意，有的格子是资本开支，有的格子还是空白。图 1 把这张矩阵画出来。

图 1 · 商业卫星的业务、环节与赛道矩阵

数据来源：本报告绘制；数字见第一章与第二章，出处见各节注。

这张矩阵的读法是看颜色，不是看格子里的字。蓝色是已经跑通的生意，黄色是部分跑通、利润不稳的生意，红色虚线是尚未跑通的生意。三门生意在「运营」这一行的颜色完全不同：通信是蓝的，遥感是黄的，太空算力是红的；到了「应用」这一行，差距更大。上游的制造与发射是棕色，它不分三门生意，谁都要用，谁都赚的是辛苦钱。

矩阵还说明一件事：同一环节在不同生意里的地位不一样。发射对通信是成本底盘——每颗星的上天费占总成本七成；对遥感是节奏控制器——发射失败一次，重访周期就断一个缺口；对太空算力是生死线——1 GW 要 1 万吨入轨质量，发射价直接决定这个设想有没有经济性。所以第五章讲发射，不是重复，是把三条线共同的约束一次讲清。

1.4 五个分母：颗数、带宽、用户、收入、算力

卫星行业最常见的错误，是把不同的分母当成同一个。一颗星、一个 Gbps、一个用户、一元收入、一次推理，是五种完全不同的计量单位。把它们混在一起，就会得出「中国有 222 颗星，所以有 222 份生意」这种结论。

先说颗数。2025 年末全球在轨运行卫星 14,266 颗，2025 年商业入轨 4,434 颗，商业发射 296 次［15］。颗数是供给能力的度量，不是收入的度量。一颗星可以服务一百万用户，也可以一颗用户都没有——星在轨上，收入在合同里。

再说带宽。Starlink 2025 年新增网络容量 270 Tbps，平均每次发射新增 2.25 Tbps（孤证）；V3 单星下行设计容量 1 Tbps，V2 约 0.1 Tbps（孤证）。带宽是容量的度量，也不是收入的度量。容量只有在被用户用满、且用户愿意付费时，才变成收入。

再说用户。2025 年全球宽带卫星用户突破 1,000 万，同比增长 62%；Starlink 2026 年三季度 1,360 万［16］。用户是需求的度量，但不同用户的 ARPU 差得很远：住宅用户 66 美元一个月，手机直连用户 5.5 美元一个月，海事与航空用户可以是几百到几千美元一个月。把用户数相加，等于把不同价位的客户当成同一种客户。

再说收入。3,030 亿美元是商业卫星产业的收入，113.9 亿美元是 Starlink 互联业务的收入，26.45 亿元是中国卫通的收入。三个数的口径、币种、业务边界都不同，不能相除，也不能相加。［17］

最后说算力。国星宇航单星 744 TOPS、星座规划 10 万 POPS（厂商自述）；北京太空数据中心一期 1,000 POPS。算力是能力的度量，不是需求的度量。地面上没有客户会为「天上有多少 TOPS」付钱，他们只为「我的任务能不能更快、更便宜地完成」付钱。［18］

五个分母分开之后，很多看起来矛盾的数字就不矛盾了：中国两个低轨宽带星座在轨合计约 478 颗（本报告计算：222 + 256 = 478），收入却远小于 Starlink 以 1.1 万颗卫星撑起的规模；遥感公司的卫星数量不如通信，毛利率却更高；太空算力的算力指标很吓人，收入却几乎为零。这不是数据打架，是分母不同。［19］

1.5 三种商业模式的现金流

把三门生意的现金流画出来，会看到三种完全不同的形状。

通信是「先挖坑、后填土」。建星座是一次性的大额资本开支，之后每增加一个用户，增量成本只有终端、安装与客服。用户越多，单位成本越低，利润率越高。这种模式最怕两件事：一是星座建成了、用户没起来，资本开支沉没；二是用户起来了、ARPU 掉得比成本快，收入增长追不上折旧。Starlink 目前两件事都躲过去了：用户 1,360 万、经营利润率 38.8%，但 ARPU 从 2023 年的 99 美元降到 2026 年一季度的 66 美元，降了 33.3%（本报告计算：(99 − 66) ÷ 99 × 100 = 33.3）。以价换量能走多远，是这门生意接下来最大的问题。

遥感是「边挖边填」。每发射一批星，就多一份拍摄能力；每接一个项目，就多一份收入。资本开支不是一次性的，而是随着星座扩张持续发生；收入多以项目制确认，头部公司例外——Planet 走的是订阅与用量计费。这种模式的现金流最不稳：项目验收前要垫资，验收后要等回款，回款周期一长，利润表好看、现金流难看。Planet 的毛利率 56.05%、净亏损 2.469 亿美元，就是这种形状的极端版本。［20］

太空算力是「先挖一个更大的坑」。星上计算的资本开支依附在卫星上，商业上还能算得过来；太空数据中心的资本开支是独立的、巨大的，而且没有对应的收入模型。1 GW 的数据中心要 1 万吨入轨质量，按 3,000 美元一公斤算，光发射就是 300 亿美元（本报告推算：10,000,000 × 3,000 ÷ 100,000,000 = 300），这还没有算卫星平台、散热器、太阳能板与芯片。在没有客户之前，这是一笔纯粹的期权。

表 1-2 把三种模式的六个维度并排放。

表 1-2 · 通信、遥感、太空算力的商业模式对比

数据来源：本报告归纳；各项数字见第二、三、四章。

这张表最值得注意的是「边际成本」这一行。通信的边际成本接近零，所以规模越大越赚钱；遥感的边际成本不为零，所以规模大了不一定更赚钱；太空算力的边际成本未知，因为还没有人跑出完整的成本模型。边际成本决定规模效应，规模效应决定行业最终会不会收敛到少数几家。这是本报告判断三块生意成熟度的核心逻辑。

1.6 产业链：谁卖给谁，钱在哪里停一下

把五个环节串起来，会看到一条很长的链：材料与元器件→卫星制造→发射→地面段→运营→应用与终端。链条越长，每个环节分到的钱越薄；链条上真正能留下利润的，是那些「别人绕不过去」的位置。图 2 把这条链和它的现金流方向画在一起。

图 2 · 商业卫星产业链与现金流方向

数据来源：本报告绘制；收入结构来自 SIA 2025 年数据，净利率见第五章与第八章。

这张图想说的是：链条上每个环节都能分到钱，但分到的比例差得很远。上游的制造与发射收的是资本开支，钱在项目验收时一次性确认，毛利被下游压得很薄；下游的运营与应用收的是服务费，钱按月流进来，毛利较厚。终端与地面设备介于两者之间：卖的是硬件，一次性确认，收入不小但不成复利。图中那条虚线是低轨商业模式的闭环——服务收入回来补贴下一轮星座建设，转得起来就是飞轮，转不起来就是资金黑洞。

链条上有四个「绕不过去」的位置，利润最后会往这四处集中：第一是频谱与轨道资源，国际电联的申报与协调是排他的；第二是批产成本，只有把单星成本压下来的参与者才能撑起万颗级星座；第三是终端芯片，它是用户与卫星之间的必经之路；第四是客户关系，谁掌握最终用户，谁就有定价权。其他环节不是不重要，是议价能力弱。

1.7 本报告不写什么

边界先说清楚，否则读者会把本报告当成一份「卫星行业大全」。

第一，不写导航。卫星导航的信号是免费的，钱在芯片、终端与位置服务里，收入结构和卫星通信完全不同。把导航算进「卫星产业」，会让地面设备那一项显得更大，也会让读者误以为卫星生意的钱主要来自消费电子。

第二，不写卫星电视广播。它是内容分发生意，卫星只是传输手段；它的客户是电视台与付费用户，收入靠订阅，与带宽批发不是同一套逻辑。

第三，不写载人航天、深空探测与科学卫星。它们的付费方是政府预算，不参与商业竞争，也不构成产业链的供给。

第四，不写具体装备参数与保密内容。军用部分只写公开的采购逻辑与商业卫星的军用化，不估算金额，不推测型号。

第五，不按地区硬分市场规模。卫星是全球覆盖的，一颗星的容量可以卖到任何地方；按国家切市场，会把同一颗星的收入切碎，也会把「注册地」当成「市场」。

这五条边界决定了本报告的重心：通信最长（第二章），因为它是唯一跑出规模化盈利的板块；遥感次之（第三章），因为它的客户结构与盈利模式最容易被误读；太空算力最短但最需要澄清（第四章），因为「星上计算」与「太空数据中心」经常被混为一谈；制造、发射与地面合成一章（第五章），因为它们不单独构成生意，却决定所有生意的成本；商用与军用横切一章（第六章）；变量与证伪一章（第七章）；A 股归位一章（第八章）。

1.8 三个「没想到」：这个行业最反直觉的地方

卫星行业有几个反直觉的地方。第一次接触这个行业的人，容易被「高科技」的标签误导；真正看懂之后，会发现三件事和想象的不一样。

第一件没想到：造卫星不赚钱。在多数人的印象里，卫星是「高精尖」，毛利应该很高。但中国卫星 2025 年毛利率 8.84%、净利率 0.59%，比很多制造业还低。原因不是技术不行，是客户集中（政府、央企）、定价按成本加成、规模上不去。高科技不等于高毛利；毛利取决于「议价能力」，不取决于「技术难度」。［21］

第二件没想到：地面段比天上更赚钱。卫星在天上飞，看起来是「主角」；但地面段的测控毛利 50.83%、终端芯片毛利 72.68%，比卫星制造高得多。原因也简单：地面段是「必需品」，卫星运营商绕不过去；卫星制造是「可选项」，客户可以压价。产业链的利润，不在「最显眼」的环节，在「最必需」的环节。［22］

第三件没想到：需求比技术更难。卫星技术每年都在进步：容量更大、成本更低、时延更小；但需求没有同步增长：中国的卫星宽带用户少、遥感的商业客户少、太空算力的客户更少。技术进步是「线性的」，需求增长是「跳跃的」；技术跑在需求前面，是这个行业的常态。这就是为什么很多卫星公司「技术很好、收入很少」。

三个「没想到」，指向同一个结论：卫星行业的瓶颈，不在「能不能造」，在「卖给谁、卖多少钱、能不能持续」。技术是入场券，商业是考试；很多人拿了入场券，考不过考试。

1.9 区域与就业：星座背后的产业地理

卫星产业不是一个「均匀分布」的行业，它高度集中在少数区域。区域集中，是因为它需要三种资源：科研院所、供应链、资本。三种资源齐备的地方，才能长出卫星产业集群。

美国的集群，分布在几个地方：洛杉矶（SpaceX 总部、火箭制造）、西雅图（亚马逊、卫星互联网）、丹佛（航空航天、军方采购）、佛罗里达（发射场）、华盛顿（监管与政府客户）。每个集群有自己的功能：洛杉矶造火箭，西雅图做互联网，丹佛对接军方，佛罗里达发射，华盛顿拿合同。

中国的集群，也分布在几个地方：北京（央企总部、总体设计、政策）、上海（千帆、卫星制造、终端）、西安（动力、测控）、长春（光学）、深圳（应用、终端）。每个集群有自己的优势：北京有政策与央企，上海有资本与产业链，西安有技术积累，长春有光学基础，深圳有电子供应链。

集群的形成，有「锚定效应」：一个龙头企业落地，会吸引一批供应商、服务商、人才；供应链越完整，成本越低；成本越低，越能吸引更多企业。这就是为什么卫星产业会「越集中越集中」：一旦某个区域形成了集群，其他区域很难追上。

中国的区域竞争，带来一个问题：重复建设。每个省都想建「航天产业园」，每个市都想引「卫星项目」；结果是产能分散、投资重复、价格竞争。这不是「市场失灵」，是「地方政府竞争」的结果：地方政府有 GDP、就业、税收的目标，卫星项目是「高科技」，容易拿到政策支持。

区域竞争的后果，是「产能过剩」与「价格战」。卫星制造、终端制造、地面设备，都可能出现「一哄而上、一地鸡毛」。这不是说区域竞争不好：竞争能促进创新、降低成本；但过度竞争会浪费资源，最后只有少数区域能活下来。

对投资者的含义是：看卫星公司，要看它的「区域位置」。在集群里的公司，供应链成本低、人才易得、客户近；在集群外的公司，成本高、人才难、客户远。区域位置不是「决定因素」，但是「重要因素」。

对地方政府的含义是：建「航天产业园」容易，建「产业生态」难。生态需要龙头企业、供应商、人才、资本、客户，五样齐备；只有「土地 + 补贴」，长不出生态。这就是为什么很多「航天产业园」最后变成了「空园」。

1.10 资本结构：谁在为卫星买单

卫星产业是资本密集型行业：建一个星座要几十亿到几百亿美元，回收期五到十年。谁能为这么长的周期提供资本，谁就决定了这个行业能长成什么样。资本结构，是理解卫星产业的一把钥匙。

第一种资本是政府预算。政府的钱最耐心，可以等十年、二十年；但政府的钱有政策目标，不只看回报。美国的 NASA、太空部队，中国的国家航天局、地方政府的产业基金，都是这种资本。政府资本的作用，是「承担早期风险」：星座还没建成、收入还没有，商业资本不敢投，政府先投。

第二种资本是风险投资与私募股权。VC/PE 的钱追求高回报，愿意承担高风险，但耐心有限，通常五到七年要退出。这种资本适合「成长期」的公司：有产品、有收入、有增长，但还没盈利。中国的商业航天公司，大多靠这种资本；千帆的 750 亿元估值、长光的 50 亿元融资，都是这种资本。［23］

第三种资本是公开市场。上市公司的钱来自股票与债券，成本低、规模大，但要求透明、要求短期业绩。SpaceX 于 2026 年 6 月 12 日在纳斯达克上市，意味着它已经从私募市场转向公开市场；这个转变，会让它的财务更透明，也会让它更受短期业绩约束。

第四种资本是债务。银行的贷款、债券的发行，成本低，但要求稳定的现金流。卫星运营商有稳定的订阅收入，可以用债务融资；卫星制造商没有稳定现金流，难以用债务融资。这就是为什么运营商可以加杠杆，制造商不能。

四种资本的成本与耐心不同，决定了不同公司的战略。政府资本支持的公司，可以做长期项目（星座、太空数据中心）；VC 支持的公司，要做短期增长（发射、卫星制造）；公开市场的公司，要平衡增长与利润；债务支持的公司，要稳定现金流（运营）。

中国的卫星产业，资本结构是「政府主导 + 多元参与」：国家星座靠政府资本，商业星座靠地方国资与 VC，制造与终端靠科创板与北交所。这个结构的好处是「钱多」；坏处是「分散」：每个省、每个市都想建星座，资本重复投入，效率低。

美国的卫星产业，资本结构是「私人资本 + 政府合同」：SpaceX 靠私人资本与 NASA 合同起家，现在靠自身现金流与公开市场；Planet、Spire 靠 VC 与公开市场。这个结构的好处是「集中」：资本流向最有竞争力的公司；坏处是「短视」：公开市场要求季度业绩，长期项目难做。

资本结构的差异，最终会体现在「谁能活下来」。政府资本支持的公司，不会因为短期亏损而死；VC 支持的公司，会因为融资断裂而死；公开市场的公司，会因为业绩不达预期而估值下跌。三种死法不同，活法也不同。

对读者的含义是：看一家卫星公司，先看它的钱从哪来。政府资本支持的公司，要看政策方向；VC 支持的公司，要看融资节奏；公开市场的公司，要看业绩指引。钱的性质，决定了公司的行为。

1.11 判断「真生意」的四个问题

这份报告要回答的核心问题，是三块生意「怎么赚钱」。要回答这个问题，可以把它拆成四个更小的问题：谁付钱、付多少、付多久、为什么是你。四个问题，对应四个商业要素：客户、单价、复购、壁垒。

第一个问题：谁付钱？卫星通信的付费方是个人、船舶、飞机、政府；遥感的付费方是政府、军方、保险、农业；太空算力的付费方是政府、科研、卫星运营商。付费方越分散，生意越稳；越集中，风险越大。Planet 的政府客户占 81.9%，风险集中；Starlink 的用户 1,360 万，风险分散。［24］

第二个问题：付多少？单价取决于「替代品的价格」与「客户的价值」。卫星宽带的价格，不能高于光纤 + 5G 的价格；遥感的价格，不能高于「不用遥感」的损失；太空算力的价格，不能高于「地面算力 + 传输」的成本。单价不是由成本决定的，是由替代品决定的。

第三个问题：付多久？订阅制按月付，项目制按验收付，政府合同按里程碑付。付多久，决定了现金流的形状：订阅制现金流稳定，项目制现金流波动，政府合同现金流滞后。生意的价值，不只取决于「收多少钱」，还取决于「什么时候收」。

第四个问题：为什么是你？这是壁垒问题。卫星通信的壁垒是频谱、星座、终端、渠道；遥感的壁垒是星座、数据、算法、客户关系；太空算力的壁垒是技术、资本、客户。壁垒越高，利润越稳；壁垒越低，价格战越惨。

四个问题问完，一门生意的「质量」就清楚了。用这四个问题扫一遍三块业务：

卫星通信：谁付钱——分散；付多少——中等；付多久——按月；为什么是你——频谱 + 星座 + 渠道。四个答案都不错，所以它是三块里最好的生意。

遥感：谁付钱——集中（政府）；付多少——中等；付多久——订阅与项目并存，中国以项目为主；为什么是你——星座 + 算法 + 关系。前三个答案一般，第四个答案取决于细分。至于利润，本报告取到的样本里：Planet GAAP 净利为负、调整后 EBITDA 与自由现金流转正；Spire 亏损；中国几家 A 股遥感公司 2025 年多数亏损或微利。不能用一个定性概括全部。

太空算力：谁付钱——集中（政府）；付多少——不明；付多久——按项目；为什么是你——技术 + 资本。前三个答案都不清楚，第四个答案还没有验证，所以它是「概念」。

这四个问题，也可以用来看公司。一家卫星公司如果回答不了「为什么是你」，它的利润就不稳；如果回答不了「付多久」，它的现金流就不好；如果回答不了「谁付钱」，它的需求就是假的。读者可以用这四个问题，去检验本报告后面的每一个判断。

1.12 读完这份报告，你应该能回答的五个问题

这份报告有八章，但读者不需要记住每一章。读完以后，能回答五个问题，就够了。

第一，三块生意各自怎么赚钱？通信卖连接、遥感卖信息、太空算力卖计算；三者的客户、成本、规模效应都不同，不能混算。

第二，商用与军用的付费逻辑差在哪？商用买服务、军用买能力；一个按市场定价、一个按预算定价；两套钱不能加在一起。

第三，太空算力是真需求还是概念？星上计算是真需求，但市场小、依附卫星；太空数据中心是概念，物理约束还没有解决。

第四，中国在这条链上的位置是什么？制造强、发射弱、运营有牌照、星座在早期；新一代低轨星座的运营主体不在 A 股，A 股现有的运营标的是高轨与传统业务（中国卫通）。

第五，什么会变、什么条件下判断不成立？发射成本、终端成本、手机直连、星座产能、政策五个变量；八条证伪条件；一张信号表。

五个问题，对应本报告的五个核心判断。如果读者读完只能记住一句话，就记住这一句：卫星生意的钱不在造星与发射，而在把在轨容量换成可持续的服务收入；三块业务里，只有通信跑出了规模化盈利，遥感是政府生意，太空算力还是概念。

这句话不是「结论」，是「地图」。读者以后看到这个行业的新闻，可以用这句话判断：这条新闻是在讲「造星」（上游），还是在讲「服务」（下游）？是在讲「通信」（已跑通），还是在讲「太空算力」（概念）？是在讲「商用」（市场），还是在讲「军用」（预算）？三个问题一问，新闻的重要性就清楚了。

1.13 三个阶段：从政府工程到规模化制造

卫星产业不是一夜之间变成今天这样的。它经历了三个阶段，每个阶段的商业模式、成本结构、竞争格局都不同。理解这三个阶段，才能理解为什么今天的低轨星座能成立、为什么中国的星座还在早期。

第一个阶段是政府工程（1957 年到 1990 年代）。卫星是国家的象征，由政府和军方出资，用于通信、侦察、气象、科研。这个阶段的特点是：单星成本极高、批量极小、技术由国家级院所掌握；商业公司几乎不存在。卫星通信的价格极高，只有政府、大企业和富裕用户用得起。

第二个阶段是商业运营（1990 年代到 2010 年代）。卫星电视、卫星电话、卫星宽带开始商业化；GEO 运营商（Intelsat、SES、Eutelsat）成为主角；低轨星座（铱星、全球星）第一次尝试，但因为成本高、需求不足，大多失败。这个阶段的特点是：商业模式成立，但规模有限；卫星是「稀缺资源」，运营商靠容量批发赚钱。

第三个阶段是规模化制造（2010 年代至今）。可复用火箭把发射成本降下来，小卫星把制造成本降下来，相控阵把终端成本降下来；三者叠加，低轨星座从「不可能」变成「可行」。Starlink 是这个阶段的代表：一万多颗卫星、千万级用户、百亿美元收入。这个阶段的特点是：卫星从「稀缺资源」变成「工业品」，竞争从「有没有」变成「便不便宜」。

中国的位置，在第二与第三阶段之间。中国的 GEO 运营（中国卫通）已经成熟，2025 年收入 26.45 亿元、净利 4.41 亿元；中国的低轨星座（GW、千帆）还在第一阶段到第二阶段之间：星座在建、收入没有、商业模式未验证。中国的卫星制造（中国卫星、银河航天、国星）已经进入批产，但成本还高于美国。［25］

这个阶段判断，对投资的含义是：不要用「第三阶段」的估值去套「第二阶段」的公司。Starlink 的收入与利润，是「规模化制造」的结果；中国的星座还在「建星座」的阶段，收入要等星座建成、终端降价、需求起来。把两者的估值对标，会高估中国公司的短期价值。

1.14 数据口径的三个坑

卫星行业的数据，有三个常见的坑。这三个坑，本报告在写作中反复遇到，也在正文里反复标注；把它们集中讲一次，读者以后看别的报告时可以用。

第一个坑是「颗数当收入」。一颗星值多少钱、能赚多少钱，取决于它的容量、寿命、客户；颗数只是「资产数量」，不是「收入」。一颗 Starlink 卫星一年能带来约 102 万美元的收入（本报告计算：113.9 × 100,000,000 ÷ 11,154 ÷ 10,000 = 102.1），一颗中国的试验星可能一年没有收入。把「颗数 × 单星收入」当成市场规模，是把「资产」当成「产出」。［26］

第二个坑是「规划当在轨」。星座的规划数、申报数、在轨数、商用开通数，是四个不同的数。规划数是「想建多少」，申报数是「向 ITU 申请多少」，在轨数是「已经发上去多少」，商用开通数是「已经能卖多少」。四个数之间，可能差一个数量级。中国的 GW 规划 12,992 颗、在轨 222 颗，规划是在轨的 58.5 倍；把规划当在轨，会高估 58 倍。［27］

第三个坑是「厂商自述当交付」。卫星公司、火箭公司、太空算力公司，都愿意发布「规划」「目标」「首次」「突破」；这些词是「宣称」，不是「交付」。一颗卫星「发射成功」不等于「在轨工作」，一颗卫星「在轨工作」不等于「商业服务」，一项服务「发布」不等于「有客户」。本报告对厂商自述一律标注，对「已交付」要求有客户或收入的证据。

三个坑的共同点，是「用容易获得的数，替代难获得的数」。颗数容易获得，收入难；规划容易获得，在轨难；宣称容易获得，交付难。一份负责任的报告，应该用难获得的数，或者明确标注用的是容易获得的数。本报告的选择是：能拿到难获得的数就用，拿不到就标注，不用容易的数冒充难的数。

1.15 关键数字速览

把本报告最关键的十几个数字集中在一张表里，方便读者快速建立「量级感」。每个数字的出处与口径见对应章节。

表 1-3 · 商业卫星关键数字速览

数据来源：本报告整理；各数字的出处、口径与计算过程见对应章节与当页注。

这张表的作用，是「一把尺子」。读者以后看到这个行业的新闻，可以拿这些数字做参照：比如说「某公司要建十万颗星座」，对照「中国在轨不到 500 颗」，就知道这个规划有多远；比如说「某卫星算力一万 TOPS」，对照「国星首发 8,928 TOPS」，就知道这个算力是什么量级；比如说「某终端只要一千元」，对照「中国现在 1 万元」，就知道这个价格有多激进。

数字不是「结论」，是「参照系」。有了参照系，读者就能自己判断新闻的重要性；没有参照系，新闻只是「热闹」。这份报告的价值，一半在判断，一半在参照系。

这张表的另一层作用，是「校准预期」。卫星行业的叙事，容易在两个极端之间摇摆：要么「星辰大海、万亿市场」，要么「泡沫破裂、一文不值」。两个极端都不对。真实的行业，是一个「几百亿美元收入、几十亿美元利润、几个百分点的增长」的行业；它有前景，但前景不是「无限」。用这张表的数字做锚，读者就不容易被叙事带偏。

最后提醒一句：表中的数字都有时点。时点一过，数字就变了；读者引用时，要看成表的时间，也要看最新的披露。这就是附录 E 讲「保质期」的原因：数字会过期，判断要更新。

读到这里，读者已经掌握了这份报告的「坐标系」：三个业务、五个环节、五个分母、五个变量。后面的章节，都是在这个坐标系里展开。如果读者时间有限，可以先读第一章与第七章，再按兴趣进入通信、遥感、算力三章；第八章只做 A 股归位，不含任何投资判断。阅读顺序不影响结论，影响的是「先建立哪一块认知」。

第二章 · 通信：从卖带宽到卖连接

2.1 三条轨道，三套经济学

卫星通信的第一性问题是轨道。轨道高度决定三件事：一颗星能看见多大面积、信号来回要多久、要多少颗才能覆盖全球。这三件事又决定了资本开支、可卖的场景和竞争格局。所以讲通信不能从「卫星」讲起，要从「轨道」讲起。

地球静止轨道（GEO）在赤道上方约 35,786 公里，卫星绕地球一圈正好 24 小时，从地面看它悬在固定位置不动。这个「不动」是它全部商业价值的来源：地面天线不用跟踪，用户终端可以做得简单，一颗星可以覆盖约三分之一的地表。代价是距离。光速每秒 30 万公里，信号单程要走 35,786 公里，约 119 毫秒（本报告计算：35,786 ÷ 300,000 × 1,000 = 119.3），加上星上处理与地面网络，往返通常超过 250 毫秒。打电话能感觉到延迟，视频会议会卡，在线游戏基本不能用。

中轨道（MEO）在 8,000 到 20,000 公里之间，时延和覆盖都在两者之间。它的商业案例不多，因为它在两个方向都不占优：比覆盖不如 GEO 一颗星管一大片，比时延不如 LEO。少数运营商用它做电信回传与海事服务，靠的是「比 GEO 快、比 LEO 少」的折中。

低轨（LEO）在 300 到 1,200 公里之间，550 公里的单程传播时延只有 1.8 毫秒（本报告计算：550 ÷ 300,000 × 1,000 = 1.8），往返加处理也在几十毫秒以内，和地面光纤在一个量级。代价是覆盖：一颗 550 公里高度的卫星，能同时看见的地表直径只有一千公里上下，要覆盖全球、还要保证任意地点随时有一颗星在头顶，就需要几千颗。

三条轨道的经济学差异，可以用一个数看清：单星造价。GEO 的大卫星，Viasat-3 单星造价约 4 亿美元；Starlink 的组网星，2020 年的单星制造成本约 50 万美元。前者是后者的 800 倍（本报告计算：4 ÷ 0.005 = 800）。但一颗 GEO 卫星的容量也大得多，若按 1 Tbps 对 100 Gbps 估算，容量差 10 倍，折算到每 Gbps，GEO 仍比 LEO 贵约 80 倍（本报告推算：(4 ÷ 0.005) ÷ (1,000 ÷ 100) = 80）。这个 80 倍是量级判断，用了跨年份、跨设计的两个样本，不能当精确值；它说明的是方向——低轨把「每 Gbps 的造价」打下来了一个数量级，这是它能后来居上的根本原因。［28］

为什么低轨能把单位容量成本打下来？不是因为它用了更先进的技术，而是因为它改变了频率复用的方式。无线电频谱是有限的，同一段频率在同一片天空只能被一个波束使用；波束越小，同一段频率就能被重复使用越多次。低轨卫星离地面近，单颗星投到地面的波束可以很小，几百公里的覆盖里能塞进几十个点波束，每个波束都用同一段频率——这就是蜂窝网络的原理，只不过基站搬到了天上。GEO 离地面太远，波束投下来就是一大片，频率复用次数少，单位容量的成本自然高。

这个机制解释了低轨的两件事。第一，为什么它需要几千颗：波束越小，单星覆盖越小，要覆盖全球就得靠数量。第二，为什么它的成本对发射价格如此敏感：几千颗星意味着几千次发射，发射价格每降一档，整个星座的资本开支就降一档。

但低轨不是没有代价。它的卫星寿命短，Starlink 的组网星设计寿命约五年，意味着星座建成之后每年要替换两成左右的卫星——这不是一次性的资本开支，是持续的。它的地面段复杂：几千颗星在头顶飞，关口站要不断切换、跟踪、协调，地面网络的投资不比天上少。它的失效是渐进的：一颗 GEO 卫星坏了，覆盖区域的容量立刻归零；一颗 LEO 卫星坏了，只是网格里少了一个点，用户几乎感觉不到。这是低轨的韧性，也是它的运维复杂度。

三条轨道不是替代关系，是分工关系。GEO 适合广播、政府专网、固定区域的高容量补充；MEO 适合对时延有一定要求、但不需要全球无缝覆盖的场景；LEO 适合宽带接入、移动场景与低时延应用。中国卫通 2025 年收入 26.45 亿元、归母净利润 4.41 亿元，做的是 GEO 生意；Starlink 2025 年互联收入 113.9 亿美元，做的是 LEO 生意。两者都在赚钱，只是赚法不同：GEO 赚的是存量客户与政府合同的稳定现金流，LEO 赚的是规模扩张带来的成本下降。［29］

2.2 低轨的胜负手：单 Gbps 成本拆解

低轨星座的竞争，最后会收敛到一个数：把一颗星送上天、并让它提供一 Gbps 容量，要花多少钱。这个数由四个变量相乘除：单星制造成本、单星发射成本、单星容量、以及星座的规模（规模决定固定成本摊薄）。四个变量里，前三个可以直接算，第四个决定前三个能不能持续优化。

先算单星的上天总成本。按 2024 年的对比口径，中国单星制造 1,500 万元、单星发射 500 万美元，折美元约 211 万加 500 万，合计 711 万美元；美国单星制造 350 万元、单星发射 140 万美元，合计 189 万美元（本报告计算：1,500 ÷ 7.1 + 500 = 711.3；350 ÷ 7.1 + 140 = 189.3）。再把单星容量放进去，对比表给的是 100 Gbps 对 10 Gbps，于是单位容量的上天成本是美国 1.89 万美元/Gbps、中国 71.1 万美元/Gbps，相差约 37.6 倍（本报告推算：((1,500 ÷ 7.1 + 500) ÷ 10) ÷ ((350 ÷ 7.1 + 140) ÷ 100) = 37.6）。这是现状口径；后文 5.4 节的 37.4 倍与 7.10 节的 121.3 倍是其中的两个降发射情景，不与 37.6 倍互相矛盾。［30］

表 2-1 · 中美低轨单星成本的四个口径（2024 年对比口径）

数据来源：单星制造与发射成本来自东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）与九思行研《中国商业航天》（2026-08）的对比表；单星容量取自同一对比表；倍率与单位成本为本报告计算（(1,500 ÷ 7.1 + 500) ÷ 10 ÷ ((350 ÷ 7.1 + 140) ÷ 100) = 37.6）。

这张表要横着看，也要竖着看。横着看，中国的单星制造成本是美国的 4.29 倍、发射成本是 3.57 倍，两项加起来是 3.76 倍——差距很大，但还在同一个量级。竖着看最后一行，单位容量成本差 37.6 倍，比单星成本差大了一个数量级。差距被放大的原因只有一个：单星容量。中国的单星容量按这个口径只有美国的十分之一，成本高 3.76 倍、容量低 10 倍，两个因素相乘，就是 37.6 倍。

这就是为什么「单星容量」是低轨竞争里最被低估的变量。同样一颗星，容量翻倍，单位成本减半；而要把容量翻倍，靠的是更大的天线、更多的转发器、更高的功率、更先进的调制，以及更密的波束。这些都不是「多造几颗」能解决的，是设计能力。Starlink 从 V2 的约 0.1 Tbps 到 V3 的 1 Tbps，单星容量提了一个数量级（孤证），这比单纯把单星成本降一半更能改变单位经济。

再看星座总口径。第三方拆解给出 Starlink 星座建设成本约 120.5 亿美元、总容量约 600 Tbps，折算单位容量成本约 20,083 美元/Gbps（本报告计算：120.5 × 100,000,000 ÷ 600,000 = 20,083.3）。这个数与上面按单星算出来的 1.89 万美元/Gbps 非常接近。但这不是两个独立口径的互相印证：600 Tbps 的总容量除以单星容量假设 100 Gbps，隐含星数是 6,000 颗；再用 120.5 亿美元除回去，得到的单星成本自然与券商口径接近。两条路径的相等，来自同一个 100 Gbps 假设——被验证的是单星成本这一项，不是「每 Gbps 两万美元」这个结论。单位容量成本仍然依赖那个未经运营方确认的容量假设。［31］

规模效应在这里起什么作用？起的是「摊薄固定成本」的作用。星座的固定成本包括研发、产线、地面站、软件与组织，这些钱不随卫星数量线性增长；卫星数量越多，每颗星分摊的固定成本越低。Starlink 在轨 11,154 颗、千帆在轨 256 颗，在轨规模相差约 43.6 倍［32］（本报告计算：11,154 ÷ 256 = 43.6）。这个倍数不是「谁更努力」的差距，是「谁已经跨过了固定成本的门槛」的差距。千帆每颗星要分摊的研发与产线成本，可能是 Starlink 的几十倍；这不是因为千帆的管理效率低，是因为它的产量还没有起来。

中国也在降本。亿欧的预测序列里，千帆单星价格从 2024 年的 3,500 万元降到 2030 年的 2,269 万元，降到 64.8%（本报告计算：2,269 ÷ 3,500 × 100 = 64.8），即降 35.2%。这个序列是预测，不是报价，但它给出的方向是合理的：批量上去、国产化替代、设计定型，三个因素会同时压成本。问题是，35% 的降幅够不够？如果美国的单星成本同期也在降，差距不会自动收敛。

把这一节收成一句话：低轨的胜负手不是「谁的卫星多」，是「谁的单 Gbps 成本低」；单 Gbps 成本由单星成本、单星容量、发射价格三者共同决定，其中单星容量的杠杆最大，发射价格的敏感度最高。这句话会在第五章用发射成本的敏感性再验证一次。

2.3 Starlink 的经济账：一份可以逐项拆开的账本

全球卫星通信里，只有 Starlink 公开了足够多的数，能让外部把它拆开算一遍。这份账本值得细看，因为它回答了一个所有星座运营商都要回答的问题：低轨到底能不能赚钱，钱从哪里来，利润有多厚。

先看总量。2025 年，Starlink 互联业务收入 113.9 亿美元，同比增长 49.8%；经营利润 44.2 亿美元，同比增长 120.4%［33］。收入增长五成、利润增长一倍二，说明利润率的提升不是靠涨价，是靠规模。季度口径上，2026 年第三季度互联业务收入 52.48 亿美元、经营利润 23.67 亿美元，用户 1,360 万［34］；本章的年度对比仍用 2025 年 S-1 的全年口径。把两年的数反推出来：2024 年收入约 76.0 亿美元（本报告计算：113.9 ÷ 1.498 = 76.0），经营利润约 20.1 亿美元（本报告计算：44.2 ÷ 2.204 = 20.1），经营利润率 26.4%（本报告计算：(44.2 ÷ 2.204) ÷ (113.9 ÷ 1.498) × 100 = 26.4）。一年时间，利润率从 26.4% 提到 38.8%，提了 12.4 个百分点。这个提升幅度，比收入增长更能说明这门生意的杠杆在哪里。

杠杆的第一层是用户。2026 年一季度付费用户 1,030 万，三季度升至 1,360 万，较二季度净增 160 万［3］。用户增长直接带来收入，而成本里只有终端、安装与客服随用户增长，星座、地面站、研发这些大头是固定的。用户越多，单位用户分摊的固定成本越低。［35］

杠杆的第二层是 ARPU 与用户数的交换。2023 年月均 ARPU 99 美元，2026 年一季度降到 66 美元，降了 33.3%（本报告计算：(99 − 66) ÷ 99 × 100 = 33.3）［36］。ARPU 降三成，收入却涨五成，意味着用户数涨得比 ARPU 降得快——这是一场典型的以价换量。以价换量能不能持续，取决于两件事：新增用户的获客成本能不能被摊薄，以及老用户会不会因为降价而流失得更慢。公开数据只能看到结果，看不到过程。［37］

杠杆的第三层是硬件。2025 年 Starlink 卖出约 440 万套终端，硬件收入约 15 亿美元，折合每套约 341 美元［38］。这个价格与 350 美元的零售价基本一致，说明硬件大致是按成本或微利在卖。为什么不靠硬件赚钱？因为硬件是一次性收入，订阅是持续收入；把硬件价格压到用户愿意尝试的水平，才能把用户拉进订阅。这是典型的「剃刀与刀片」：刀架不赚钱，刀片赚钱。［39］

杠杆的第四层是业务结构。第三方的拆解把 Starlink 的收入分成几块：住宅与商业宽带、移动场景（航空与海事）22 亿美元、军政客户 18 亿美元、手机直连 4 亿美元［40］。这几块不能直接加到 113.9 亿美元上——它们来自对 123 亿美元整体收入的拆解，口径包含硬件与直连，而 113.9 亿是互联分部、不含硬件。两个口径不能相加，也不能相减。这一点要说明，因为市面上很多分析把 113.9 与 123 并列，再顺手把分项加总，得出的数比真实收入大了一截。［41］

这四块业务的单位经济完全不同。消费者 ARPU 2026Q1 为 66 美元、Q3 回升至 69 美元，用户数以千万计，是规模生意；移动场景（估计 6.7 万至 15 万艘船、1,400 架飞机）ARPU 高得多，但客户数以万计，是利润生意；军政客户客单价最高、合同期最长，但受预算与政治影响；手机直连 600 万用户、ARPU 5.5 美元，是「补充覆盖」而不是「主用连接」，它的价值在于让运营商愿意合作，而不在于自己赚钱。把四块业务的用户数相加没有意义，因为一个住宅用户和一个手机直连用户的价值差十倍以上。［42］

再看折旧。38.8% 已经是扣过折旧的数：卫星与地面设施的折旧按五年左右摊进营业成本，互联业务 2025 年调整后 EBITDA 71.68 亿美元与经营利润 44.23 亿美元的差额 27.45 亿美元，相当于 EBITDA 的 38.3%，主要是含地面设施在内的折旧摊销，不只是星座（本报告计算：27.45 ÷ 71.68 × 100 = 38.3）；星座本身的折旧约 24.1 亿美元。把 44.23 亿美元的经营利润再减一次 24.1 亿美元的折旧，等于把同一笔成本扣两遍——五年后换星的那笔钱，在利润表里已经按年计入了。

这里有一个容易被忽略的推论：如果星座规模稳定、卫星按五年替换，那么稳态下的年度维护资本开支与折旧摊销大致相当，也就是 27 亿美元左右，其中星座更换占 24 亿美元上下。两项对冲之后，自由现金流大致等于「经营利润 − 税」；按 20%–25% 的正常税率，44.2 亿美元的经营利润对应 33 亿至 35 亿美元（本报告推算：44.2 × (1 − 0.20) = 35.4；44.2 × (1 − 0.25) = 33.2）。这是一门能自我造血生意的样子。反过来，如果星座还在扩张，资本开支会远高于折旧，自由现金流就会是负的——扩张期的公司看起来利润很好、现金很差，原因就在这里。［43］

把 Starlink 放到中国同行旁边，差距一目了然。Starlink 2025 年互联收入 113.9 亿美元，按 7.1 折算约 809 亿元；中国卫通 2025 年收入 26.45 亿元。前者是后者的约 31 倍（本报告计算：113.9 × 7.1 ÷ 26.45 = 30.6）。中国卫星（制造为主）2025 年收入 61.03 亿元，也只有 Starlink 的十三分之一。这不是说中国公司不行，是说这个行业的规模效应太强：一旦某家公司跨过成本门槛，它会把后来者的生存空间压得很窄。［44］

但 Starlink 的账本也有它自己的问题。第一，ARPU 在 2026 年上半年见底于 66 美元附近，三季度回升至 69 美元、环比 +5%［34］；但长期看，手机直连与低价套餐占比上升仍会压低 ARPU。第二，用户增长集中在少数国家，监管与频谱是硬约束；每进入一个新市场都要谈判，速度不由自己决定。第三，军政收入占比不低，这部分收入的稳定性取决于政治，而不是市场。第四，终端价格已经压到 350 美元，再降就要自己补贴，补贴会吃掉利润。［45］

所以对 Starlink 的判断是：它已经证明低轨通信可以赚钱，但没有证明这门生意可以无限增长。它的利润率来自规模，规模来自低价，低价来自成本，成本来自发射与制造——这四个环节任何一环出问题，整条链都会往回走。

2.4 星座竞赛：四个数字与一条看不见的线

全球正在建设或已建成的低轨宽带星座，主要有五个：Starlink、中国星网（GW）、上海垣信（千帆）、Amazon Leo（原 Kuiper）、Eutelsat OneWeb。它们的规划、进度与状态差别很大，表 2-2 把它们并排放。

表 2-2 · 主要低轨宽带星座的规划与进度

数据来源：Starlink 数据来自 McDowell 轨道跟踪（2026-10-15）；GW 与千帆来自证券时报（2026-10-17）与 c114（2026-09-16）；Leo 来自 keeptrack 轨道跟踪（2026-10）与 Digital Today（2026-07）；OneWeb 来自《卫星物联白皮书》（2025）；部署率为本报告计算（256 ÷ 15,000 × 100 = 1.71）。

这张表最扎眼的是两个 1.71%。GW 在轨 222 颗、规划 12,992 颗，千帆在轨 256 颗、规划 15,000 颗，两个星座的部署率都停在 1.71%（本报告计算：256 ÷ 15,000 × 100 = 1.71；：222 ÷ 12,992 × 100 = 1.71）。这是巧合——两个规划数不同、在轨数不同，除出来的比例恰好一样。但巧合背后是同一个事实：中国的两个万颗级星座，都还在组网的极早期。［46］

1.71% 这个数要小心解读。它不是「完成度」，是「在轨数除以规划数」。规划数本身是可以调整的，在轨数里还包含试验星。GW 的 222 颗是按 27 组发射推算的媒体统计，不是官方在轨数；千帆的 256 颗含试验星，也是媒体口径。把这两个数当成「官方进度」，会高估确定性；把它们当成「什么都没做」，会低估中国过去两年的发射节奏。正确的读法是：两个星座都已经进入批量组网，但离规划规模还差两个数量级。［47］

真正有约束力的不是规划数，是国际电联（ITU）的里程碑。卫星频率与轨道资源是先申报先使用的，申报之后要在规定年限内完成一定比例的部署，否则权利失效。按一成的节点口径估算，GW 要在 2029 年前把在轨数做到约 1,300 颗，从现在起每年要发约 359 颗（本报告计算：(1,300 − 222) ÷ 3 = 359.3）；千帆要在 2032 年前做到约 1,500 颗，每年要发约 207 颗（本报告计算：(1,500 − 256) ÷ 6 = 207.3）。这两个数不是精确的监管要求，是量级估算；它们说明的是：中国星座接下来几年的发射节奏，必须比过去两年快好几倍。

能不能做到？看两个数。第一，现在的速度。千帆 2026 年 6 月在轨 200 颗、9 月 256 颗，三个月增 56 颗，年化约 224 颗（本报告计算：(256 − 200) ÷ 3 × 12 = 224）。这个速度已经略高于千帆自己的 207 颗/年的节点要求，但远低于 GW 的 359 颗/年。第二，发射能力。2025 年中国低轨入轨载荷约 950 吨，美国约 2,800 吨，中国是美国的 33.9%（本报告计算：950 ÷ 2,800 × 100 = 33.9）。载荷质量不等于卫星数量，但它反映运力：同样的运力，中国的卫星更重、单星容量更低，能提供的总带宽就更少。［48］

发射节奏的背后是火箭。SpaceX 2025 年发射 170 次，占全球总发射 325 次的 52.3%（本报告计算：170 ÷ 325 × 100 = 52.3）；入轨载荷 2,213 吨（孤证，全球占比的口径分歧见 ［49］）。这两个数说明，低轨星座的竞争首先是发射能力的竞争。中国的主力火箭仍以一次性型号为主，可复用型号处在验证与早期运营阶段；一箭多星的效率也差一截——美国一次发 21 到 22 颗，中国一次约 10 颗，单星上天费 140 万美元对 500 万美元（孤证）。这些数字在第五章会再展开，这里先记住结论：星座进度不是卫星厂的能力问题，是火箭的问题。［50］

还有一个容易被忽略的参与者：鸿鹄-3，规划 10,000 颗（孤证）。中国实际上有三个万颗级星座计划，GW、千帆、鸿鹄-3。三个星座加起来规划超过 3.7 万颗，而 2026 年 9 月的在轨总数还不到 500 颗。这个反差说明，中国的星座计划是「规划先行、发射在后」，规划数不能当产能，也不能当需求。［51］

最后一个数字是钱。千帆的运营方上海垣信在 2026 年 7 月完成 Pre-IPO 融资，投前估值 750 亿元（孤证），国资控股、禁外资。这个估值对应的不是当前收入——千帆还没有公开的收入与 ARPU——而是对未来容量的定价。用一级市场的估值去推二级市场的空间，是常见但危险的类比：一级市场买的是「进入资格」，二级市场买的是「现金流」。

2.5 中国的星座：规划很大，需求在哪

中国的低轨星座有一个别国没有的问题：规划不缺，需求要重新找。

先看供给。中国星网是 2021 年组建的央企，承担国家低轨宽带星座的统一建设；GW 星座规划 12,992 颗，2024 年 12 月首批发射，到 2026 年 10 月完成 27 组发射、在轨约 222 颗（媒体统计）。上海垣信的千帆星座规划 15,000 颗，2026 年 9 月在轨 256 颗，一阶段目标是 2026 年底完成 324 颗的全球组网。此外还有规划 10,000 颗的鸿鹄-3（孤证）。三个星座的规划加起来超过 3.7 万颗，背后是三种不同的资本结构：央企、地方国资、商业公司。［52］

再看需求。这是中国低轨星座最容易被忽略的一环。美国卫星宽带的需求，来自地广人稀、光纤到户成本高的地区——美国有大量农村住户，拉一条光纤的成本高于装一套卫星终端，卫星宽带因此有价格空间。中国的情况不同：光纤到村已经基本完成，移动网络覆盖到绝大多数人口，地面宽带的资费在全球属于低水平。这意味着，卫星宽带在中国本土的「替代需求」很小，它的市场主要是四类：偏远地区与海岛、海事与航空、应急与政府专网、以及出口市场。

这四类市场都不小，但都不是「十四亿人的宽带」。把中国星座的规划颗数乘以单星容量，再乘以一个假设的 ARPU，推出来的「市场空间」是假的，因为分母用错了——它假设中国有美国那样的农村宽带缺口。真实的需求侧，要看有多少船、多少飞机、多少个应急场景、多少個「一带一路」国家的电信运营商愿意采购。这些数在公开层面都不完整。

需求侧不确定，直接影响商业模式。Starlink 可以靠住宅用户把现金流跑起来，再拿现金流去扩张；中国星座如果主要靠政府与行业客户，收入会是项目制、批量采购、账期长，现金流的形状完全不同。千帆的运营方在 2026 年 7 月完成 750 亿元投前估值的 Pre-IPO 融资（孤证），这笔钱可以支撑几年建设，但它不是收入。星网与千帆的收入与 ARPU 都没有公开披露，任何关于「中国星链能收多少钱」的测算，目前都只能建立在假设上。［53］

再看节奏。东吴的测算是，2026 到 2029 年中国低轨星座年均发射需求约 499 颗，2030 年起约 1,932 颗（孤证）。这两个数与前面按 ITU 节点算出来的 359 颗、207 颗不矛盾，它们回答的是不同问题：ITU 的数是「保住频率权利的最低要求」，东吴的数是「完成规划所需要的运力」。两个数都远高于 2025 年的实际发射量，说明接下来的瓶颈在火箭，不在卫星。

中国的卫星制造产能不是瓶颈。长光卫星累计研制并发射 225 颗卫星，吉林一号在轨 144 颗；银河航天、国星宇航、格思航天、微纳星空等一批制造商的产线已经建成。真正的瓶颈有两处：一是可复用火箭的成熟度，二是一箭多星的效率。前者决定单公斤发射成本能不能从 9 万元降下来，后者决定单次发射能带走多少颗。这两件事不解决，星座规划就只是规划。［54］

2.6 五个场景：谁付钱，为什么付

卫星通信的收入，最后要落到具体的场景里。同样是「卖带宽」，住宅、海事、航空、政府、手机直连五个场景的客户、单价、合同期与竞争格局完全不同。分开看，才能判断哪些是规模化生意，哪些是利润生意，哪些只是补充。

第一个场景是住宅宽带。这是 Starlink 的基本盘，也是它能把收入做到百亿美元的原因。住宅用户的特点是数量大、单价低、流失率相对高。Starlink 的月费约 66 美元，终端 350 美元，用户装上就能用，不需要施工、不需要等光纤。它抢的是两类人：住在光纤到不了的地方的人，和不愿意等施工的人。这两类人在美国、加拿大、澳大利亚、欧洲的乡村大量存在。［55］

住宅宽带的单位经济，核心是「每户的净获客投入能不能在用户生命周期内收回来」。真正的回本期＝净获客投入 ÷ 月现金贡献：前者是终端成本减用户支付的差价，后者是 ARPU 减服务成本。运营商的净获客投入与分用户服务成本本报告未取得，只能给一个粗口径的对照：终端 350 美元相当于 5.3 个月的服务收入（本报告计算：350 ÷ 66 = 5.3）［56］。这个倍数既不含安装、客服、地面站与卫星折旧，也不扣服务成本，所以它是售价与收入的对照，不是回本期。如果用户平均在网三年，收入约 2,376 美元，扣掉终端与运营成本，毛利是正的；如果用户一年就流失，这门生意就不划算。

住宅宽带的天花板在哪里？在地面网络的覆盖边界。凡是光纤或 5G 能覆盖、且资费低于卫星的地方，卫星都没有优势。全球大约还有几亿人住在没有可靠宽带的地方，这是卫星宽带的潜在市场；但这些人里的多数支付能力有限，真正能付 66 美元一个月的，是其中的一小部分。把「没有宽带的人」全算成「卫星宽带的用户」，是高估这个市场的常见错误。

第二个场景是海事。全球估计有 6.7 万至 15 万艘船装了 Starlink（估计值），移动场景收入 22 亿美元（含航空）［40］。海事的特点是：船在海上没有别的选择，卫星是唯一的通信手段；船东对通信费的敏感度低于陆地上的消费者，因为通信是运营必需，不是娱乐；船的数量有限，但每艘船的 ARPU 高。这是一个典型的「小而肥」市场。

海事市场的竞争格局正在被改写。过去是 GEO 的天下，Inmarsat、Intelsat 等老牌运营商靠静止轨道卫星提供语音与低速数据；低轨来了之后，带宽更大、时延更低、价格更便宜，船东开始换供应商。老牌运营商的护城河是「全球覆盖 + 海事认证 + 长期合同」，低轨的攻势是「更便宜 + 更快」。这场替换不会一夜完成，因为船上的设备要换、合同要到期、认证要重做；但方向是清楚的。

第三个场景是航空。1,400 架飞机装了 Starlink［40］。航空的特点是：一架飞机的乘客数多、飞行时间长、对带宽的需求集中；航空公司愿意为「乘客愿意为 Wi-Fi 付钱」买单，因为这是差异化服务。航空的难点在改装：一架飞机要停场、要装天线、要过适航认证，周期长、成本高。所以航空市场的渗透是渐进的，取决于改装产能，而不是卫星容量。

第四个场景是政府与应急。Starlink 的军政客户收入 18 亿美元［40］，Starshield 累计获得美国太空部队 64 亿美元订单（孤证）。政府客户的特点是：合同大、期限长、要求高、价格不敏感；缺点是受预算与政治影响，且往往要求独占或优先服务。应急场景是政府需求里最刚性的部分：地震、洪水、台风之后，地面网络断了，卫星是唯一能立刻恢复通信的手段。中国在这方面的需求同样存在，且主要由央企承担。

第五个场景是手机直连。Starlink 的手机直连用户 600 万、收入 4 亿美元，ARPU 约 5.5 美元一个月（本报告计算：4 × 100,000,000 ÷ (600 × 10,000) ÷ 12 = 5.56）［40］。这个场景的技术基础是 3GPP 的 NTN 标准：Release 17 在 2022 年首次把卫星纳入 5G 标准，让手机可以直接连卫星，不需要额外的终端。手机直连的价值不在于替代地面网络，而在于「没有信号的地方也能发消息、打电话」——它是运营商的补充覆盖，不是独立生意。［57］

手机直连的单位经济很薄：ARPU 5.5 美元，用户数要大到一个量级才能覆盖卫星成本。它的商业模式也不是「卫星公司直接卖给消费者」，而是「卫星公司卖给运营商，运营商卖给用户」。这就决定了利润的大头在运营商手里，卫星公司拿的是批发价。Starlink 与 T-Mobile 的合作是这种模式，中国的三家基础电信运营商也都持有卫星移动通信牌照（3 家），未来的合作结构大概率类似。

除了这五个场景，还有一个常被单独提起的市场：卫星物联网。2023 年全球卫星物联网连接服务收入 3.304 亿美元，用户 510 万，预计 2028 年增至 14.7 亿美元［58］。单连接月收入约 5.4 美元（本报告计算：3.304 × 100,000,000 ÷ (510 × 10,000) ÷ 12 = 5.40）。物联网的特点是连接数多、单价低、对时延不敏感，适合用低轨小卫星或窄带星座承载。这个市场的规模不大，但增长稳定，且客户分散、粘性高。

把这六个场景放在一起，会看到一个清晰的分层：住宅宽带是规模生意，决定收入的天花板；海事与航空是利润生意，决定利润率；政府与应急是稳定生意，决定现金流的底线；手机直连与物联网是补充生意，决定长期的可能性。一家卫星运营商如果只有住宅宽带，会被价格战拖死；如果只有政府客户，会长不大；只有把几块拼起来，才能同时有规模、利润与稳定。

2.7 终端：卫星通信真正的瓶颈

卫星在天上，用户在屋里，中间隔着一段必须由用户自己掏钱买的东西：终端。这一节要讲清楚一件事——限制卫星通信用户增长的，不是天上的容量，是地上的终端价格。

终端的技术核心是相控阵天线。传统卫星天线是一个抛物面锅，靠机械转动对准卫星；相控阵是一块平板，上面密密麻麻排着几百到几千个小天线单元，每个单元后面有一个收发组件，通过控制每个单元的相位，让电磁波在某个方向上叠加、在别的方向上抵消，形成一束可以电子扫描的波束。没有机械转动，所以可以同时跟踪多颗快速移动的低轨卫星，也可以在几毫秒内切换。

相控阵的成本，与单元数量成正比。单元之间的间距大约是半个波长；以 Ku 频段 12 GHz 为例，波长约 2.5 厘米，半个波长约 1.25 厘米。一块 0.6 米见方的平板，按这个间距排布，大约要排 48 乘 48 个单元，也就是两千多个（本报告推算：(0.6 ÷ 0.0125) × (0.6 ÷ 0.0125) = 2,304）。每个单元都要有功率放大器、低噪声放大器、移相器、开关与封装，两千多个单元就是两千多套。这就是为什么一块平板天线能卖到几千元甚至上万元。

成本的大头在芯片与组件。铖昌科技做的是相控阵 T/R 芯片，2025 年营业收入 4.05 亿元、归母净利润 1.17 亿元、毛利率 72.68%，净利率 28.89%（本报告计算：1.17 ÷ 4.05 × 100 = 28.89）；2026 年上半年毛利率进一步升到 83.03%。国博电子做的是有源相控阵 T/R 组件，2025 年收入 23.86 亿元、归母净利润 5.08 亿元、毛利率 42.09%，净利率 21.29%（本报告计算：5.08 ÷ 23.86 × 100 = 21.29）。芯片环节毛利七成以上、组件环节四成左右，说明价值集中在芯片，组装环节的议价能力弱。［59］

这两个毛利率还说明另一件事：相控阵不是「造不出来」，是「造不便宜」。中国的 T/R 芯片已经能批量供货，毛利还很高，说明供给不充分、竞争不激烈；一旦更多厂商进入，芯片价格会下降，终端成本才会跟着下降。终端降价的路径，不是把组装搬到低成本地区，而是把芯片的成本打下来。

中美终端价格的差距，反映的是这个产业链的成熟度差。2024 年，美国消费级终端约 3,500 元一套，中国约 10,000 元一套，差 2.86 倍［60］（本报告计算：10,000 ÷ 3,500 = 2.86）。Starlink 的零售价 350 美元，按 7.1 折算约 2,485 元，比 3,500 元的对比口径还低——这说明美国市场的终端价格已经被规模压下来了。中国的 1 万元不是「定价高」，是「成本高」：产量小、芯片贵、集成度高、没有形成规模效应。

终端价格对用户增长的影响，可以用「终端售价相当于几个月服务收入」来量化。按 ARPU 66 美元一个月，美国 3,500 元的对比口径是 7.5 个月（本报告计算：3,500 ÷ 7.1 ÷ 66 = 7.5）；Starlink 零售价 350 美元（约 2,485 元）是 5.3 个月（本报告计算：350 ÷ 66 = 5.3）；1 万元的终端是 21.3 个月（本报告计算：10,000 ÷ 7.1 ÷ 66 = 21.3）。同口径下两者相差 2.84 倍（本报告计算：21.3 ÷ 7.5 = 2.84）。这个倍数不是回本期，它只说明用户要先掏多少钱、这笔钱相当于几个月的话费；倍数越高，用户越难下决心，运营商要补贴的绝对额也越大。补贴越大，越不敢大规模铺开；越不铺开，终端产量越小、成本越高——这是一个负向循环。［61］

怎么打破这个循环？三条路。第一，靠政府或运营商的补贴，先把装机量做上去，用规模把成本压下来；第二，靠芯片国产化与集成化，把单元成本降下来；第三，靠场景差异化，不去抢住宅宽带，去抢海事、航空、应急这些对价格不敏感的市场，用高 ARPU 覆盖高终端成本。三条路都不容易，但第三条最短：先在有支付能力的场景里活下来，再回头打大众市场。

终端还有一个容易被忽略的分层：固定终端、移动终端、便携终端。固定终端（装在屋顶）可以做得大、做得便宜，因为不用考虑功耗与体积；移动终端（船载、车载、机载）要小型化、要抗振动、要过认证，价格高得多；便携终端（背包、手持）最难，要在功耗、体积、价格之间取舍。Starlink 的 350 美元是固定终端的零售价，不能拿来代表所有终端。把不同终端的价格混在一起比较，会得出错误的成本判断。［62］

终端环节的投资含义很清楚：芯片环节毛利高、壁垒高、参与者少；组装环节竞争激烈、毛利低；品牌与渠道环节取决于运营商。判断一家终端公司值不值得看，先看它做的是芯片、组件还是整机——三个环节的利润率差一个量级。

2.8 运营怎么收费：五种收费方式，五种利润质量

卫星通信的运营环节，收费方式不止一种。同样是「卖连接」，零售订阅、带宽批发、政府合同、运营商合作、分销代理，五种方式的定价权、现金流与利润质量完全不同。看不懂收费方式，就看不懂为什么有的运营商毛利率 30%、有的净利率 16%、有的还在亏损。

第一种是零售订阅。运营商直接面对用户，按月收费，用户自己装终端。Starlink 是这种模式的代表：1,360 万用户、ARPU 66 美元、经营利润率 38.8%。零售订阅的好处是现金流好、用户数据在自己手里、可以不断加值服务；坏处是获客成本高、客服成本高、每个国家都要面对监管。［63］

第二种是带宽批发。运营商把卫星容量批发给电信运营商、ISP、政府或行业客户，不直接面对最终用户。GEO 运营商多用这种模式：一颗星的容量卖给几个大客户，合同期长、单价稳定、销售成本低。中国卫通的业务里有相当一部分是这种：2025 年收入 26.45 亿元、毛利率 29.45%、净利率 16.67%（本报告计算：4.41 ÷ 26.45 × 100 = 16.67）。批发的利润质量取决于议价能力：如果客户只有几家、且可以转向别家，价格就会被压；如果容量稀缺、客户没有替代，价格就稳。［64］

第三种是政府合同。政府客户按预算采购，合同金额大、期限长、要求高。Starshield 的 64 亿美元是这种模式的样本。政府合同的利润质量取决于定价方式：成本加固定费用合同的费用签约时定死，不随实际成本变化，可讨论的是成本约束的激励较弱、审计与合规成本较高；固定价合同的利润取决于成本控制，超额利润与超额亏损都由承包商承担。政府合同的另一个特点是「进入门槛高、退出也难」：一旦成为某项目的承包商，后续的维护与升级往往也是你的。

第四种是运营商合作。卫星公司不直接卖用户，而是把容量卖给地面运营商，由运营商打包进自己的套餐。手机直连是这种模式的典型：Starlink 与 T-Mobile 合作，用户不换卡、不换号，卫星只是「没有信号时的备份」。这种模式下，卫星公司拿的是批发价，利润薄，但用户规模可以很大，且不需要自己建渠道。

第五种是分销代理。卫星公司把区域代理权卖给本地公司，由本地公司负责销售、安装、客服。这种模式扩张快、资本占用少，但利润要分给代理，且服务质量难控制。中国卫星通信的行业市场里，这种模式很常见。

表 2-3 把五种模式并排放。

表 2-3 · 卫星通信的五种收费方式

数据来源：本报告归纳；各模式的财务数据见本章与第六章。

这张表最重要的一列是「定价权」。零售订阅的定价权在运营商手里，因为它掌握用户；带宽批发的定价权在客户手里，因为客户可以换供应商；政府合同的定价权在预算里，因为预算是固定的；运营商合作的定价权在地面运营商手里，因为用户是它的；分销代理的定价权在代理手里，因为本地关系是它的。

定价权决定利润归属，也决定这门生意的抗风险能力。经济下行时，零售用户会降档、会流失；批发客户会重谈合同；政府预算会削减；运营商合作会被压价；代理会要求更高的分成。五种模式没有一种能在所有周期里都稳，这就是为什么成熟的运营商要把收入分散到几种模式里。

中国的特殊性在于，零售市场小、政府与行业市场大。中国卫通的收入里，政府与行业客户占相当比例；三大运营商的卫星业务，也以政企客户为主。这决定了中国卫星通信运营的利润率不会像 Starlink 那么高，但也不会像零售市场那样剧烈波动。用 Starlink 的 38.8% 去要求中国运营商，是用错了参照系。

最后要提醒一个会计问题：五种模式的收入确认方式不同。零售订阅按月确认，现金流与收入同步；带宽批发按合同确认，可能一次性确认多年；政府合同按里程碑确认，收入与现金不同步；运营商合作按批发量确认；分销代理按提货确认。看运营商财报时，收入增长不等于现金流增长，应收账款的变化比利润表更能说明问题。

2.9 主要企业

通信环节的企业分三类：星座运营商、区域运营商、以及提供容量与服务的批发商。下面六家是这条链上最有代表性的，五家是重点，一家作对照。每一家都按注册地、企业性质、企业出身、主营业务、经营核心五项写，经营核心讲它怎么赚钱、凭什么竞争、短板在哪。

SpaceX（Starlink）。注册地美国，民营企业，2002 年由埃隆·马斯克创立，从火箭发射起家，逐步把业务扩展到卫星互联网、政府航天与载人运输。主营业务有三块：发射服务、Starlink 卫星互联网、以及面向政府的航天服务。经营核心是垂直整合：火箭自己造、卫星自己造、终端自己造、发射自己发，每一环的毛利都留在公司内部。2025 年发射 170 次、占全球 52.3%，入轨载荷 2,213 吨（孤证）；Starlink 在轨 11,154 颗、用户 1,360 万、互联收入 113.9 亿美元、经营利润 44.2 亿美元。它的竞争壁垒不是某一项技术，是「发射—制造—运营」三件事同时做到最低成本的能力。短板有三处：ARPU 从 99 美元降到 2026Q1 的 66 美元、Q3 回升至 69 美元［34］，价格战的空间在收窄；每个国家都要单独谈频谱与落地许可，扩张速度受监管约束；终端价格已经压到 350 美元，再降就要自己补贴。公司于 2026 年 6 月 12 日在纳斯达克上市，季度披露成为它下一阶段扩张的外部约束。［65］

中国星网。注册地北京，中央企业，2021 年组建，承担国家低轨宽带星座（GW）的统一建设与运营，未上市。主营业务是低轨卫星互联网的星座建设、频率轨道申报与运营。经营核心是「国家意志 + 统一规划」：由一家央企统筹频率、轨道、发射与地面资源，避免国内多家企业互相抢轨位。进度上，2024 年 12 月首批发射，到 2026 年 10 月完成 27 组发射、在轨约 222 颗（媒体统计），规划 12,992 颗，部署率 1.71%。它的优势是资源统筹与政策支持，短板是商业化：收入与 ARPU 没有公开披露，终端与渠道也没有面向消费者的产品；星座建成之后卖给谁、按什么价卖，是它要回答的问题。［66］

上海垣信卫星。注册地上海，地方国资控股的混合所有制企业，未上市，明确禁止外资进入，是千帆星座的运营方。2026 年 7 月完成 Pre-IPO 融资，投前估值 750 亿元（孤证）。主营业务是低轨宽带星座的建设与全球运营。经营核心是「快速组网 + 一箭多星」：千帆规划 15,000 颗，2026 年 9 月在轨 256 颗，一阶段目标 2026 年底完成 324 颗的全球组网；发射节奏上，2026 年 6 月到 9 月由 200 颗增至 256 颗，年化约 224 颗。它的优势是地方资金与产业链配套（上海聚集了一批卫星制造与终端企业），短板是资金消耗大、发射运力受制于国内火箭、需求侧不明确。［67］

中国卫通。注册地北京，央企控股的上市公司，隶属中国航天科技集团，是国内主要的 GEO 卫星运营商。主营业务是卫星空间段运营与卫星通信服务，客户包括广电、电信运营商、政府与行业用户。经营核心是「存量容量 + 长期合同」：2025 年营业收入 26.45 亿元、归母净利润 4.41 亿元、毛利率 29.45%、净利率 16.67%（本报告计算：4.41 ÷ 26.45 × 100 = 16.67）；2026 年上半年收入 12.29 亿元、归母净利润 1.13 亿元、毛利率 22.8%。它是这份报告里唯一一家「已经稳定盈利」的中国卫星运营商，盈利来源是 GEO 的存量客户与政府合同。短板是增长慢：GEO 容量有限、客户结构老化、在低轨上没有布局，未来的增量要靠新业务，而新业务还没有成形。［68］

Eutelsat OneWeb。注册地法国（Eutelsat）与英国（OneWeb），欧洲上市公司，2023 年 9 月完成与 OneWeb 的合并，成为欧洲唯一同时拥有 GEO 与 LEO 资源的卫星运营商。主营业务是卫星通信容量批发、政府与企业连接、海事与航空服务。经营核心是「政府订单 + 批发容量」：OneWeb 一代 648 颗已经完成部署，主要客户是政府、电信运营商与企业，不做零售。它的优势是频率资源与欧洲政府支持，短板是财务：GEO 业务在萎缩、LEO 业务还在投入期，与 Starlink 的成本差距明显。它是「非美国阵营」里最有代表性的运营商，也是中国星座在国际市场上最直接的对手。

Amazon Leo（原 Project Kuiper）。注册地美国，亚马逊旗下子公司，2019 年宣布 Project Kuiper，2025 年更名 Amazon Leo。主营业务是低轨宽带星座，规划 3,232 颗，2026 年 10 月在轨约 392 颗，部署率 12.1%（本报告计算：392 ÷ 3,232 × 100 = 12.1）。经营核心是「亚马逊的渠道与云」：它不缺钱、不缺客户、不缺发射合同（与多家火箭公司签约），缺的是时间——比 Starlink 晚了五年。它的优势是 AWS 的云资源与企业客户、以及亚马逊的零售渠道；短板是星座规模小、单星成本高、发射依赖外部供应商，组网进度落后于 FCC 节点。

除了这六家，还有几类参与者值得记住。一类是区域运营商，比如亚太卫星、亚洲卫星，它们做的是区域性的 GEO 容量批发，市场不大但稳定。一类是持有卫星移动通信牌照的基础电信运营商，中国移动、中国电信、中国联通三家（3 家），它们不建星座，但掌握用户与渠道，是卫星公司绕不过去的合作方。一类是规划中的第三个中国星座鸿鹄-3，规划 10,000 颗（孤证），运营方是商业公司，进度落后于 GW 与千帆。表 2-4 把主要参与者列在一起。

表 2-4 · 卫星通信环节的主要参与者（2026-10）

数据来源：本报告整理；在轨与规划数据见本节正文与表 2-2；「性质」按实际控制人分类。

这张表要看的是「谁有收入」。七类参与者里，有公开卫星通信收入的是 Starlink、中国卫通、Eutelsat；中国星网、上海垣信、Amazon Leo 都还在投入期；三家基础电信运营商有收入，但卫星业务占比很小。把「有星座」当成「有收入」，是这一章最常见的误读。

2.10 什么条件下这门生意不成立

前面讲的是通信怎么赚钱。这一节讲反面：哪些条件一旦变化，前面的判断就不成立。每一条都给一个可观测的信号，方便读者以后自己验证。

第一，如果发射成本降不下来，低轨的单位容量成本就不会收敛。中国现在的发射成本约 9 万元/公斤，是美国复用火箭当前报价的约 4.3 倍；如果中国到 2030 年还在这个水平，单星上天成本里发射占七成的结构就不会变，星座建设的资本开支会一直高于美国。可观测的信号是：中国可复用火箭的首次商业运营时间、单公斤报价、以及年发射次数。

第二，如果终端价格降不到 5,000 元以下，中国的用户天花板就会被锁死。现在中国终端约 1 万元，是美国的 2.86 倍，终端售价相当于 21.3 个月的服务收入；终端不降价，运营商就不敢补贴，用户增长就只能靠政府与行业项目。可观测的信号是：T/R 芯片的价格、终端厂商的出货量、运营商补贴政策。［69］

第三，如果 ARPU 继续下滑且用户增长放缓，Starlink 的利润率会回落。ARPU 已经从 99 降到 66，降了 33.3%；如果手机直连与低价套餐的占比继续上升，ARPU 会跌破 60。可观测的信号是：季度 ARPU、用户净增、以及低价套餐的占比。

第四，如果 ITU 的节点没有完成，规划的颗数就会被削减。GW 要在 2029 年前做到约 1,300 颗、每年 359 颗；千帆要在 2032 年前做到约 1,500 颗、每年 207 颗。完不成，频率权利会受影响，规划数就要往下调。可观测的信号是：每年的发射次数、在轨数、以及 ITU 的公开记录。

第五，如果地面网络继续下沉，卫星宽带的替代需求会缩小。中国的光纤与 5G 覆盖已经很好，卫星宽带只能补盲；如果 5G 覆盖继续向农村与海岛延伸，卫星的相对优势会更小。可观测的信号是：农村宽带的渗透率、5G 基站的覆盖、卫星宽带的资费。

第六，如果中国星座找不到出口市场，需求侧就撑不起三万颗的规划。中国本土的卫星宽带需求有限，星座的容量必须卖到「一带一路」国家、海事与航空市场；如果出口受阻，规划就会过剩。可观测的信号是：中国星座的海外合作、国际电信运营商的采购、以及出口管制政策。

这六条不是「可能的风险」，是「判断的边界」。其中任何一条成立，本章的结论都要相应收窄；如果第一、第二、第六条同时成立，中国低轨星座的商业闭环就不成立，剩下的只是国家能力建设。

2.11 频率与波束：为什么低轨的终端可以做得小

低轨能后来居上，除了发射成本下降，还有一个更底层的原因：链路预算。同样一部手机、同样一块天线，连低轨卫星比连静止轨道卫星容易得多，因为距离近了六十多倍，自由空间损耗小了三十多分贝。

自由空间损耗与距离的平方成正比。GEO 在 35,786 公里，LEO 在 550 公里，两者相差 65 倍；按对数换算，损耗差约 36.3 分贝（本报告计算：20 × log10(35,786 ÷ 550) = 36.3）。36 分贝是什么概念？发射功率可以小四千倍，或者天线面积可以小四千倍，或者两者的组合。这就是为什么低轨终端可以做成一块平板、而 GEO 终端往往要一个锅：不是低轨的卫星更强，是距离更近。

链路预算的改善，直接改写了终端的成本结构。卫星通信的链路是双向的：上行（用户发到卫星）受限于终端的发射功率与天线增益，下行（卫星发到用户）受限于卫星的功率与波束。GEO 的距离远，终端要么加大天线、要么加大功率，两者都贵；LEO 的距离近，终端可以用小天线、低功率，成本自然低。Starlink 的终端能做到 350 美元，物理基础就在这里。［70］

频率的选择也是一组取舍。频率越低，波长越长，天线的单元越大，同样口径的平板能装的单元越少，成本越低；但低频段的可用带宽窄，能提供的容量有限。频率越高，带宽越大、天线越小，但雨衰越严重、指向精度要求越高。所以卫星通信的频率分布是分层的：L 与 S 频段用于移动通信与物联网，C 与 X 频段用于政府与固定通信，Ku 频段用于消费级宽带，Ka 频段用于高通量卫星，V 与 E 频段用于下一代超大容量。

Starlink 用的是 Ku 与 Ka 频段，终端平板大约 0.6 米见方；如果要做到手机直连，频率要降到 L 或 S 频段，因为手机的天线太小、功率太低，只能用低频段来换链路余量。这也是为什么手机直连的带宽很低、只能发消息与低速数据——它不是技术不行，是物理限制。

波束是另一个关键。一颗卫星的容量，等于它有多少个波束乘以每个波束的带宽乘以频率复用次数。波束越窄，同样一片地面能塞进的波束越多，频率复用次数越高，总容量越大。低轨卫星离地面近，波束投下来就小，所以能用几十个点波束覆盖一个大区域；GEO 卫星离地面远，波束投下来就是一大片，复用次数少。这就是前面说的「把蜂窝网络搬到天上」。

波束的代价是复杂度。一颗有几十个波束的卫星，需要几十套转发器、几十副天线、复杂的波束调度软件；星上的功率、散热、重量都要跟着涨。这就是为什么高通量卫星贵——不是卫星本身贵，是波束多。低轨卫星把这个问题分散到几千颗星上，每颗星的波束数不多，但合起来的总波束数很多，系统复杂度从「单星」转移到「星座」，用规模换复杂度。

把这一节收成一句：低轨的终端能做得小、做得便宜，根本原因是距离近了三十六分贝；频率与波束的选择，是在带宽、雨衰、成本、复杂度之间做取舍。理解这一点，就能理解为什么「手机直连」只能用低频段、为什么「高通量卫星」贵、为什么「终端价格」是低轨的胜负手。

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以上是免费试读部分（正文约 30%）。完整版包含全部 8 章正文、数据表与来源清单。

试读内容引用出处

［1］SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），经九思行研《中国商业航天》（2026-08）转引

［2］SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13）对「地面设备」的分类定义

［3］2026 年一季度 1,030 万来自 SpaceX 路演材料（东吴国际 2026-06 引用）；二季度约 1,200 万来自证券时报（2026-10-17）与湘财证券（2026-08）；三季度 1,360 万为公司披露（2026-10-20 财报电话会，Broadband Breakfast 2026-10-20）。正文取最新季度口径。

［4］SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）

［5］SpaceX 招股书与路演材料（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）：2025 年互联业务 Adjusted EBITDA 71.68 亿美元、经营利润 44.23 亿美元；折旧摊销按五年直线计入营业成本与营业费用，是两者差额的主要构成。20%–25% 的税率区间为本报告假设。

［6］东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）

［7］本报告计算，输入为东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12） 与九思行研《中国商业航天》（2026-08） 的中美对比口径

［8］东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）的中美单星成本与单星容量对比表

［9］Planet Labs Form 10-K（FY2026，2026-03-23，SEC EDGAR）

［10］SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），2025 年全球航天经济 4,290 亿美元、商业卫星产业 3,030 亿美元，分项为地面设备 1,652 亿、服务 1,050 亿、制造 204 亿、发射 124 亿；本报告经九思行研《中国商业航天》（2026-08）转引，两处数值一致，属同一手报告的两次转述，非独立验证。

［11］同上。2025 年商业卫星入轨 4,434 颗、同比 +65%；商业发射 296 次、全球总发射 325 次；在轨运行卫星 14,266 颗。

［12］SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），经九思行研《中国商业航天》（2026-08）转引

［13］本报告计算，输入为 SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），经九思行研《中国商业航天》（2026-08）转引；Starlink 组网星 50 万美元的造价见兴业证券《卫星制造》（2026-05）

［14］本报告计算，输入为 SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），经九思行研《中国商业航天》（2026-08）转引

［15］同上。SIA 的「在轨运行」指 operational，不含失效与漂移中的卫星；与轨道跟踪器的「在轨含失效」口径不同，第二章会分别标注。

［16］SIA（2026-05-13）：2025 年全球宽带卫星用户突破 1,000 万、同比 +62%。Starlink 用户 2026 年三季度 1,360 万，为公司 2026-10-20 财报电话会披露（Broadband Breakfast 2026-10-20 转载）；一季度 1,030 万见证券时报（2026-10-17）与湘财证券（2026-08）。

［17］三处口径不同：SIA《第 29 份卫星产业状况报告》（2026-05-13），经九思行研《中国商业航天》（2026-08）转引、SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）、妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［18］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；单星算力见兴业证券《卫星制造》（2026-05）

［19］GW 在轨数见 发射记录与媒体统计（2026-10，c114 与证券时报汇编）；千帆在轨数见 c114（2026-09-16）

［20］Planet Labs Form 10-K（FY2026，2026-03-23，SEC EDGAR）

［21］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［22］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［23］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）（千帆投前估值）；新浪财经（2026-07-08）（长光卫星融资额）

［24］Planet Labs Form 10-K（FY2026，2026-03-23，SEC EDGAR）；用户数见 Broadband Breakfast（2026-10-20）

［25］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［26］本报告计算，输入为 SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412） 与 McDowell 轨道跟踪（2026-10-15，planet4589.org）

［27］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；在轨数见 发射记录与媒体统计（2026-10）

［28］兴业证券《卫星制造》（2026-05）

［29］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉；Starlink 收入见 SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）

［30］东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）

［31］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）的第三方拆解；1.89 万美元/Gbps 的单星口径见东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）

［32］McDowell 轨道跟踪（2026-10-15，planet4589.org）；千帆在轨数见 c114（2026-09-16）

［33］SpaceX 公司申报文件（S-1 与季报，SEC EDGAR，CIK 1181412）；2025 年互联业务收入 113.9 亿美元、同比 +49.8%，经营利润 44.2 亿美元、同比 +120.4%。

［34］公司 8-K（2026-10-20，Item 2.02）与同日电话会，SEC EDGAR（CIK 1181412）：Q3 互联收入 52.48 亿美元、经营利润 23.67 亿美元、用户 1,360 万、消费者 ARPU 69 美元（环比 +5%）；Q2 为 42.91 亿与 16.56 亿美元（10-Q，2026-08-04）。全年可比口径仍用 2025 年 S-1。

［35］Broadband Breakfast（2026-10-20）

［36］ARPU 数据来自 SpaceX 招股书（东吴国际 2026-06 引用）与亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07），两处一致。

［37］SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）；ARPU 见亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［38］终端 440 万套、硬件收入 15 亿美元来自亿欧智库（2026-07）与兴业证券（2026-05）的第三方拆解，两者引用同一测算；350 美元为零售价口径。

［39］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）；终端零售价与硬件收入见兴业证券《卫星制造》（2026-05）转引的同一测算

［40］移动场景 22 亿美元、军政 18 亿美元、手机直连 4 亿美元、整体收入 123 亿美元，来自亿欧智库（2026-07）的第三方拆解，兴业证券（2026-05）引用同一测算。该口径含硬件与 DTC，与 113.9 亿美元的互联分部口径不同，不得相加。

［41］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）的第三方拆解，兴业证券（2026-05）引用同一测算

［42］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）；船舶数见 Starlink 2024 年进度报告（超过 7.5 万艘）与 Valour Consultancy 海事连接追踪（2026Q1，估计区间 6.7 万至 15 万艘）。

［43］本报告推算，输入为 SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）

［44］SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）；中国卫通与中国卫星数据见妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［45］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）；终端成本对比见 东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）

［46］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；千帆在轨数见 c114（2026-09-16）

［47］证券时报（2026-10-17）；千帆在轨数见 c114（2026-09-16）

［48］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；千帆在轨数见 c114（2026-09-16）

［49］SpaceX 2025 年入轨载荷 2,213 吨，东吴国际（2026-06）称其占全球总发射载荷的 83%；九思行研（2026-08）给出的美国向近地轨道投送量约 2,800 吨。按 83% 反算的全球总量小于美国一国，两家机构的统计口径（全球占比与国别投送量）不相容，本报告只并列两个来源，不把 83% 换算成全球总量。

［50］SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）；全球总发射次数见九思行研《中国商业航天》（2026-08）

［51］九思行研《中国商业航天》（2026-08）

［52］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；GW 进度见证券时报（2026-10-17）；千帆进度见 c114（2026-09-16）

［53］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［54］兴业证券《卫星制造》（2026-05）

［55］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）的终端零售价

［56］本报告计算，输入为 亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［57］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［58］《2025 卫星物联网白皮书》：2023 年全球卫星物联网连接服务收入 3.304 亿美元、连接数 510 万，2028 年预计 14.7 亿美元；三个皮匠（2026-10）引 GSMA 的数据为 3.3 亿美元，量级一致。2028 年数值为预测值。

［59］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［60］东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）

［61］本报告计算，输入为东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12） 与 亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［62］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［63］Broadband Breakfast（2026-10-20）

［64］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［65］SpaceX 招股书与季报（2026-06，东吴国际 2026-06 转引；SEC EDGAR CIK 1181412）；在轨数见 McDowell 轨道跟踪（2026-10-15，planet4589.org）；发射次数与载荷见九思行研《中国商业航天》（2026-08）

［66］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；组网发射次数与在轨数见证券时报（2026-10-17）

［67］九思行研《中国商业航天》（2026-08）；在轨数见 c114（2026-09-16）；投前估值见亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［68］妙想 EM API 财务接口（2026-10-21），与 AkShare 交叉

［69］东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）；千帆单星价格见亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）

［70］亿欧智库《全球卫星互联网》（2026-07）；终端成本见 东兴证券《卫星互联网组网》（2025-12）

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