算力租赁 · 行业认知研究报告

第一章 · 总论：算力租赁是一门什么生意

1.1 一句话定义与边界

算力租赁，是把装着 GPU（指图形处理器，在本报告中特指用于人工智能训练与推理的加速计算芯片）的服务器买下来、装进机房、通电联网，然后按时间或按任务把它的计算能力卖给别人用。

它的本质是一门重资产租赁生意，而不是一门软件生意。出租方付出的是一次性的设备采购款、机房与电力的持续支出，换回来的是一串按月流入的租金。这门生意的所有经营问题最后都会归结到同一个问题上：这台机器的租金流，能不能在它变得不值钱之前把成本收回来。

这条定义划出三条边界。

第一条边界在设备的所有权。 出租方必须拥有或长期控制这些设备，客户拿到的是使用权。如果一家公司只是把服务器卖给客户、开完发票就结束，那是设备销售，不是租赁——这两件事在多家上市公司的报表里装在同一个收入口径下，而它们的毛利率能差出三十个百分点（见 7.5 节）。

第二条边界在交付的是算力，不是模型。客户租到的是裸金属整机、虚拟化实例或容器资源，模型怎么训、训出什么来是客户的事。一旦出租方开始代客户训练模型、交付模型效果，那已经是另一门生意（模型训练服务），本报告不写。但这条边界在 2026 年正在模糊——Token 分成与 Token 工厂模式把出租方的收入与下游模型的调用量绑在一起，见 4.6 节。

第三条边界在芯片与机房。 芯片制造与销售在上游，机房的土建与配电在另一个行业（数据中心建设），本报告都不写。但机房的电价与 PUE（指电能利用效率，即数据中心总耗电与 IT 设备耗电的比值）会直接进入算力租赁的成本，因此在 5.5 节作为成本项出现。

本报告不写什么：芯片制造与销售、云软件与 PaaS、模型训练服务本身。这三块与算力租赁高度相邻，同一家公司常常同时做，但客户结构、定价机制与成本结构完全不同，混在一起算，得到的任何一个数字都无法解释。

这条边界不是学术洁癖。恒润股份是一个现成的例子：2025 年该公司算力产品及服务业务营业收入 16.68 亿元、同比增长 743.60%，其中算力产品贸易业务 15.45 亿元、同比增长 907.87%，该业务毛利率 5.01%；而同一家公司的算力租赁服务业务，2025 年模拟调整后毛利率为 34.89%（恒润股份《关于上海证券交易所对公司 2025 年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告》2026-07-16，公告编号 2026-039）。把贸易和租赁合在一起说「算力业务毛利率 5%」，等于什么都没说。

1.2 产业链全景

下面这张图是本报告后续所有章节的地图。它按「上游资源—中游租赁本体—交付形态—下游需求」四层切开，并把本报告明确排除的三块用虚线单列。

图 1 · 算力租赁产业链全景与本报告边界

数据来源：本报告依据中信建投证券《计算机行业深度：高景气度下的算力租赁：长约闭环、服务演进与金融化破局》2026-08-31、方正证券《算力租赁深度报告：海内外业绩与需求共振，技术路径向 TaaS 演进》2026-09-13 的产业链界定，以及利通电子《2026 年半年度报告》对直租与转租两种经营模式的描述整理。图中下游一行的需求行业占比引自科智咨询数据（转引自中信建投上述报告）。

这张图要传达三件事。

第一，上游的第四格是资金，它和芯片一样是投入品。这条链里买设备的钱大部分不是自有资金。中贝通信截至 2026 年 3 月末智算业务累计投入 31.70 亿元，资金来源为自有资金、银行借款、融资租赁与定向增发，同期公司总债务规模达 43.73 亿元（中证鹏元《中贝通信集团股份有限公司相关债券 2026 年跟踪评级报告》2026-07-01）。行云科技在 2026 年 9 月 15 日披露，拟将公司及子公司 2026 年度综合授信及融资租赁总额度由不超过 100 亿元提高至不超过 200 亿元。把资金画进上游，是因为融资成本会和折旧一起吃掉毛利——中贝通信 2025 年财务费用 1.61 亿元，较上年增加 0.55 亿元，评级报告写明「财务费用的增加实际上基本抵消了智算业务毛利润的增加」（同一出处）。

第二，中游的四格是四种不同的生意，不是同一门生意的四个规模档。托管型自购设备、自担折旧，账上是重资产；转租平台不持有设备，赚的是价差与调度服务费，账上是轻资产。利通电子在年报里把这两种模式写得很清楚：直租模式下公司通过自有资金、银行借款、融资租赁等方式购置服务器；转租模式下公司租入算力（对应的算力设备为合作方持有）再转租给客户，且其境外业务只采用转租模式（利通电子《2026 年半年度报告》）。读任何一家公司的算力收入之前，先要知道它是哪一种。

第三，交付形态那一层决定了计价单位，而计价单位决定了风险归谁。裸金属包年按元/台/月计价，按需云实例按元/卡·小时计价，Token 工厂按调用量计价。这三种计价下，一张卡闲置一个月的损失分别由客户、出租方、出租方承担。这是第四章的主题。

1.3 中游的四类主体：出身不同，账本不同

中游那四格背后是四种出身完全不同的公司，它们进入这条链的方式、成本结构与风险点都不一样。

这张表的用处在于：同一个「算力收入」数字，放在不同出身的公司身上含义完全不同。

托管型的例子是协创数据。 该公司原主业为消费电子代工与数据存储设备，2026 年上半年智能算力产品及服务板块实现营业收入 32.16 亿元、同比增长 163.46%，该板块 2025 年营业收入 27.61 亿元（协创数据 2026 年半年度报告，转引自证券时报与金融界报道 2026-08-30 与 2026-09-17）。同期公司算力集群在建工程期初 22.48 亿元、上半年新增 121.40 亿元（同一出处）。这个新增在建工程的数字比当期算力收入还大，说明它仍在铺设备的阶段——这类公司的收入要在未来几年靠折旧去换。

云厂商裸金属的例子是并行科技。 该公司的定位是算力服务与运营提供商，2026 年上半年算力服务收入 8.95 亿元、同比增长 102.69%，占营业收入的 94.62%，其中智算服务收入 6.47 亿元、同比增长 144.51%（并行科技《2026 年半年度报告》）。它的收入口径里还有高性能计算系统集成 3,745.06 万元与高性能计算软件与技术服务 658.69 万元两块，后两块的毛利率分别为 51.75% 与 52.62%，而算力服务这一块的毛利率只有 16.97%（同一出处）。同一家公司里，卖算力的毛利率只有卖软件的三分之一。

智算中心运营的例子是中贝通信。 该公司由通信工程起家，其武当、上海松江、上海临港、三江源、宁夏中卫、甘肃庆阳、青海海东、海外等智算集群已陆续交付使用，截至 2026 年 4 月年报披露日总运营算力规模超过 22,000P（中贝通信《2025 年年度报告》2026-04-23）。这类主体的特征是单个项目投资大、和地方国资绑定深、客户数量少。

转租与调度平台的例子是行云科技。 该公司 2026 年上半年营业收入 2.54 亿元，其中跨境数字贸易业务收入 1.52 亿元、占 59.77%，AI 算力业务收入 6,715.71 万元、占 26.42%（行云科技 2026 年半年度报告，转引自中国基金报 2026-09-15）。它依托控股股东的全球供应链体系拿设备，这是转租与调度平台的典型打法——赚的不是折旧差，是拿货能力与资金周转的差。

1.4 生命周期定位：从跑马圈地到分层定价

用一条时间线来定位这门生意目前走到哪一步，比用「成长期」「成熟期」这类标签有用。

2023 年至 2024 年是圈地期。这一段的特征是谁拿到卡谁就能出租，价格由供给稀缺决定，跨界者大量涌入。鸿博股份是这一段的典型样本：该公司原主营彩票印刷，2023 年 10 月其全资子公司与北京京能签署《智算中心建设设备采购协议》，智算中心总体规模为 1,024PFLOPS 算力，合同交易总金额为 99,968.20 万元（鸿博股份《2025 年年度报告摘要》2026-04-08）。

2025 年是分化期。 上一轮签的合同开始验收、开始确认收入，也开始出现终止。莲花控股 2025 年提前终止的算力租赁合同金额为 122,779.99 万元（莲花控股《关于上海证券交易所对公司 2025 年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告》2026-07-14，公告编号 2026-042）。同一时期，恒润股份的问询函回复写明，2025 年算力租赁业务模拟调整后毛利率为 34.89%，低于 2024 年模拟调整后的 39.74%，主要原因为「公司同一客户的算力设备续租单价 2025 年较 2024 年降低，这种情况与行业趋势亦相同」（恒润股份问询函回复公告 2026-07-16）。续租单价下降，是这一段最重要的信号。

2026 年是分层定价期。 高端训练卡与中低端推理卡的价格开始反向走。国内昇腾 910B-64G 西部租赁指数从 2026 年 7 月初的 17,500 元/台/月跌至 8 月 17 日的 13,750 元/台/月，跌幅 21.4%；同期英伟达 H100-80G 长三角指数从 73,000 元/台/月涨至 79,500 元/台/月，涨幅 8.9%（上海有色网 SMM 算力租赁价格指数，2026-08-18 分析文章）。这两条曲线走反，是本报告第四章要解释的现象。

需要同时写明的是，这条时间线的三段划分是本报告依据上述公开事实作出的判断，不是某家机构的分期结论。

1.5 这门生意的三个反直觉之处

其一，规模扩张与盈利改善不是一回事，有时是反的。常识是规模上去了成本就摊薄了。算力租赁不一定：新增设备当月或次月就开始计提折旧，而客户的付费是按月流入的，中间还有上架、调试、验收的时间差。并行科技 2026 年上半年营业收入同比增长 106.76%，而整体毛利率从上年同期的 23.26% 降至 19.16%，公司分业务口径里算力服务的毛利率同比减少 6.08 个百分点（并行科技《2026 年半年度报告》）。

其二，长期合同不一定降低风险，有时是把风险换了个位置。五年期合同锁住了收入，但也锁住了单价。如果五年内同代芯片的市场租金下跌，出租方就以低于市价的价格被锁死；如果上涨，客户会来要求重签。2026 年真实发生的是后者——行云科技在 2026 年 7 月与三家客户签署补充协议，将原 36.44 亿元的服务器租赁长单总金额上浮至 65.23 亿元、将原 10.14 亿元算力服务协议上浮至 30.53 亿元、将原 48.54 亿元五年期协议提高至 55.08 亿元（上证报 2026-08-14 报道引公司投资者关系活动记录表）。合同可以往上调，说明原来那份合同并没有真正锁住价格。

其三，这条链的会计问题比技术问题多。决定一家算力租赁公司报表长相的，依次是折旧年限、收入确认时点、总额法还是净额法、减值计提节奏——这四件事都不是技术问题。本报告第五章与第七章因此各用一整章处理它们，而不是把它们放在附录里。

这三条合起来解释了一件事：为什么这条链的公开数字这么乱。 因为它的关键变量不在产品参数上，而在会计政策与合同条款里，而这两样东西没有统一的披露口径。第二章从最基础的市场规模开始拆。

第二章 · 口径打架（一）：市场规模的三套说法，没有一套能直接拿来用

2.1 八个数字摆在一起

本报告在公开渠道能查到的、被反复引用的中国算力租赁与智能算力规模数字，至少有八个版本。把它们并排放在一起，第一件要做的事是承认它们回答的不是同一个问题。

出处依次为：中国信息通信研究院算力租赁市场测算数据（转引自开源证券观点，见财联社《天猫上线 Token 充值中心，算力租赁或成为 AI 算力供需缺口的核心路径》2026-09-03，另见方正证券《算力租赁深度报告：海内外业绩与需求共振，技术路径向 TaaS 演进》2026-09-13）；中投产业研究院数据（转引自中信建投证券《计算机行业深度：高景气度下的算力租赁：长约闭环、服务演进与金融化破局》2026-08-31）；科智咨询数据（转引出处同前一条）；IDC 全球预测（转引自网易订阅《一日吸金 96 亿，算力租赁的「Token 工厂」故事能讲多大？》2026-07-08）；IDC 与浪潮信息联合报告（转引自《2600 亿市场量价齐升后，算力产业分化加速》2026-06-17）；工业和信息化部 2026-07-20 发布数据（转引自中信建投证券上述报告与东证期货《算力金融化系列（一）：算力产业全景研究》2026-08-10）；中国信息通信研究院计算设备算力总规模数据（转引自东证期货上述报告）；2025 年算力市场规模数据（转引自《全国一体化算力网落地：液冷＋算电协同，智算从「建得多」走向「用得好」》2026-09-14，该文注明依据工业和信息化部及国家数据局公开信息）。上表八个数全部为转引，本报告未取到其中任何一家发布机构的发布原文，读者无法按本报告给出的落点逐字回源，这八个数因此只作量级与方向参照。

图 2 · 八个流传中的数字，本报告按三组分开处理

数据来源：见上表各条出处。图中第一组与第二组各自内部按数值大小排列，两组之间不可比——一组的单位是钱，另一组的单位是算力。第二组里只有两条标注了精度口径，未标注的两条按本报告的处理规则不与已标注的放在一起比（见 2.3 节）。

最大值与最小值之间的落差不是关键。关键是这八个数分属三个互不相通的计量体系：第一组数的是钱，第二组数的是算力，第三组数的是另一个地理范围的钱。把它们排在一张榜上比大小，是这条链最常见的一种误读。

2.2 归一第一步：先分清这是钱还是算力

第一刀切在「单位」上，因为这一刀切错了，后面全错。

营收口径回答的是「这门生意一年收了多少钱」。2,116 亿元（中投产业研究院，2025 年，统计对象为中国算力租赁市场的人民币营收）是一个收入总额，它的构成是所有出租方当年确认的租金收入。

算力规模口径回答的是「被租出去的算力有多少」。632 EFLOPS（科智咨询，2025 年，统计对象为中国智能算力租赁市场的算力规模）是一个产能数，它的构成是投入租赁市场的加速卡的标称算力之和。

这两个数出自同一篇券商报告的相邻两段，因此非常容易被读成「同一个市场的两种表述」。本报告的处理是：它们不构成互相印证，也不构成互相否定。一个是流量（一年的钱），一个是存量（某时点的产能），两者之间要架一座桥，需要知道单位算力的年租金，而这正是下一节要说明的、公开数据架不起来的那座桥。

顺带处理掉全口径那一条。8,351 亿元（2025 年，统计对象为中国算力市场规模，依据工业和信息化部及国家数据局公开信息）是一个远大于算力租赁的集合——它包含算力设备销售、数据中心建设、通用算力服务等本报告排除的部分。用它做分母去算「算力租赁的渗透率」，得到 25.3%（本报告计算：2,116 ÷ 8,351 = 25.3%），这个比例在本报告看来不具备解释力，因为两个数的统计边界本报告未能查到逐项对照，分子是否被完整包含在分母里无法验证。本报告不使用这个比例，把它写出来是为了提醒读者不要自己去算它。

2.3 归一第二步：EFLOPS 不标精度，等于没标

第二刀切在算力的计量精度上。这是这条链最隐蔽、也最容易被忽略的一处口径差。

EFLOPS 是「每秒百亿亿次浮点运算」的缩写，但浮点运算有精度之分：FP32（指单精度，每个数字用 32 个二进制位表示）与 FP16（指半精度，每个数字用 16 个二进制位表示）是两种常见的记法。同一颗芯片，位数减半，每秒能做的运算次数大致翻倍。所以同一台机器，按 FP16 报出来的算力数，大约是按 FP32 报出来的两倍。

把表里四条算力规模数按这个规则重看一遍：

一个直接的后果是：962 EFLOPS（FP32，2025-06）与 2,185 EFLOPS（FP16，2026-06）之间的差距，看起来是 2.27 倍，但其中有一部分只是换了个记法。若把 FP32 口径按上述规则折到 FP16 口径，962 EFLOPS 大致对应 1,924 EFLOPS（本报告推算，假设为同一批设备在两种精度下的标称算力之比约为 1:2；这个比例是芯片规格上的一般关系，具体芯片型号上会有偏离，本报告未能取到中国存量设备的型号构成，因此这只是一个量级换算，不是精确折算）。按这个量级看，一年之间的真实增量远小于两个原始数字给人的印象。

本报告的处理规则因此很简单：凡是没标注精度口径的 EFLOPS 数字，不与已标注的放在一起比，也不用它作任何比值的分子或分母。这直接决定了 1,037.3 EFLOPS 与 632 EFLOPS 这两条在本报告中只能单独引用、不能参与运算。

还有一条换算关系要在这里说清，因为它在上市公司公告里天天出现：1 EFLOPS 等于 1,000 PFLOPS，而产业口语里的「P」指的就是 PFLOPS。所以中贝通信年报的「总运营算力规模超过 22,000P」等于超过 22 EFLOPS，鸿博股份与北京京能合同里的「1,024PFLOPS」等于 1.024 EFLOPS。这两个公司级的数同样没有标注精度口径。

2.4 归一第三步：分子是租赁，还是全国总量

第三刀切在「谁被数了进来」。

科智咨询的 632 EFLOPS 统计的是被投入租赁市场的算力；工业和信息化部的 2,185 EFLOPS 统计的是全国在用的智能算力总规模，其中包含大量互联网企业与运营商自用、不对外出租的部分。两者是子集与全集的关系。

一个自然的念头是拿子集除以全集，得出「算力租赁的渗透率」。本报告不做这个除法，原因有三条，每一条单独就足以否掉它：

其一，精度口径不同。632 EFLOPS 未标注精度，2,185 EFLOPS 标注 FP16，按 2.3 节的规则不能相除。

其二，时点不同。前者是 2025 年全年，后者是截至 2026 年 6 月底。在一个同比增长 177% 的行业里，差半年就是差近一倍。

其三，发布主体不同，且两家对「智能算力」的边界界定本报告未能取到逐项对照。一家把哪些设备算进来、另一家把哪些算进来，公开材料里都没有逐项说明。

把这三条摞在一起，任何形式的相除得到的都是一个看似精确、实则无法复算的比例。这正是本报告在第七章反复要说的那件事的另一个版本：数字之间能不能做算术，取决于它们的口径，不取决于它们看起来像不像。

2.5 归一走不下去的地方：一次失败的交叉验证

按理说，营收口径与算力规模口径之间应该能架一座桥：用当年的租赁营收除以当年投入租赁的算力，得到「单位算力的年租金」，再拿这个单价去和市场上的实际报价对照。如果对得上，两个口径就互相印证了。

本报告做了这个尝试，结果是对不上，而且差得很远。过程写在下面，因为这个失败本身比一个对得上的结论更有信息量。

第一步，算单位算力年租金。 2,116 亿元 ÷ 632 EFLOPS = 3.35 亿元/EFLOPS·年（本报告计算，两个输入值的出处见 2.1 节）。换算成产业口语，等于 33.5 万元/P·年，即每 1 PFLOPS 的算力一年产生 33.5 万元租金。

第二步，把它折到一张卡上。 按英伟达 H100 一类主流训练卡单卡半精度算力约 1 PFLOPS 的量级，上述结果相当于单卡年租金约 33.5 万元、月租金约 2.79 万元（本报告推算：33.5 万元 ÷ 12 = 2.79 万元；假设为单卡 1 PFLOPS，该假设本报告未取到可直接引用的一手规格文件，列为第三档证据，只用于量级对照）。

第三步，与市场实际报价对照。 2026 年 8 月 17 日，上海有色网 SMM 算力租赁价格指数给出英伟达 H100-80G 长三角地区 79,500 元/台/月（统计对象为整机包月成交价，一台按八卡计）。折算成单卡月租金为 9,938 元（本报告计算：79,500 ÷ 8 = 9,937.5）。

第四步，看差距。 2.79 万元与 0.99 万元，相差 2.81 倍（本报告计算：27,900 ÷ 9,937.5 = 2.81）。

这个差距不能用「有的卡贵有的卡便宜」来解释——量级差了将近三倍。本报告认为它说明的是：2,116 亿元这个营收口径里装的东西，比 632 EFLOPS 这个算力口径里装的东西多。至于多出来的是什么（可能包含算力设备销售、集成服务、机房托管、软件与运维），公开材料里没有逐项拆分，本报告无法验证。

本报告的处置是明写：这两个口径之间的差额无法用现有公开数据拆解，两者不构成互相印证。需要同时承认的是，上面第二步用到的「单卡 1 PFLOPS」是一个量级假设而非精确规格，它本身也贡献了一部分误差——但即便这个假设有正负 30% 的偏差，2.81 倍的落差也不会被抹平。

2.6 归一之后剩下什么：本报告采用的口径

经过三步归一与一次交叉验证，剩下的分歧如下：

本报告全文采用的口径是：中国算力租赁市场的人民币营收，即国内所有出租方当年确认的算力租赁与算力服务收入之和。该统计对象下可得两家机构的数值：中投产业研究院给出 2024 年约 1,480 亿元、2025 年约 2,116 亿元，中国信息通信研究院给出 2026 年一季度 680 亿元与 2026 年全年预计突破 2,600 亿元。两家统计的是同一件事，但年份不同，且两家对「算力租赁」是否含算力设备销售、集成服务与机房托管均未逐项说明（见 2.5 节），因此本报告在引用时逐条标注机构与年份，不把它们接成一条连续序列。科智咨询的 632 EFLOPS 统计的是算力规模而非营收，本报告把它单列为算力规模口径的观测值，不并入上述口径，也不与之相除。

按这个口径读，2024 年到 2025 年的增速是 43.0%（本报告计算：2,116 ÷ 1,480 − 1 = 43.0%）。这个增速只在中投产业研究院一家的口径内成立，不与信通院的季度值接成一条序列。

2.7 这一章对读者意味着什么

三条可以直接带走的处理规则。

其一，看到算力租赁的规模数字，先看它的单位是钱还是算力。本报告采用的营收口径下，2025 年约 2,116 亿元；算力规模口径下，2025 年 632 EFLOPS。这两个数不是同一件事的两种说法，它们之间架不起可验证的桥（见 2.5 节）。

其二，看到 EFLOPS，先找精度。没有标注 FP16 还是 FP32 的算力数，和标注了的不能放在一起比；同一批设备换个精度记法，数值就能差出将近一倍。上市公司公告里的「XXXX P 算力」同样适用这条规则。

其三，看到「渗透率」「占比」这类比值，先问分子和分母是不是一家机构、同一时点、同一边界做出来的。本报告在这一章里刻意没有给出算力租赁的渗透率，不是查不到，是查到的所有算法都过不了这三关。

这三条不是算力租赁独有的。它们适用于任何一个处在高速成长期、统计体系尚未建立、而资本市场又急需数字的行业。下一章处理第二组打架的数字——上架率。

第三章 · 口径打架（二）：五个「使用率」，五个分母

3.1 为什么这一组比规模更容易骗人

上一章那些数字至少长得不一样，一眼能看出是不同机构在说不同的事。这一章的五个数字长得几乎一样——都是一个百分数，都在描述「设施用起来了没有」——但它们的分母完全不同，而分母恰恰不写在数字旁边。

先把五个摆出来。

出处依次为：工业和信息化部 2026-07-20 发布数据（转引自中信建投证券《计算机行业深度：高景气度下的算力租赁》2026-08-31，另见中原证券《计算机行业月报：国内资本开支加速明显，AI 硬件短缺趋势延续》2026-09-01）；华升股份《关于上海证券交易所〈关于湖南华升股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函〉之回复（二次修订稿）》2026-06-30；科智咨询数据，转引自《南方万国数据中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（20260513 更新）》第 2-25 图附近正文与脚注 40；腾讯云张晋在 MWC26 上海峰会的公开表述（转引自《高端一卡难求，低端七成空转：中国算力供需错配的三重悖论与破局之道》2026-09-03）；中国信息通信研究院卡时数据（转引出处同上）。后两条本报告未能追溯到原始报告的名称与页码，列为第三档证据，只用来看方向，不支撑拿掉就不成立的判断。

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